股指期货上市交易是中国金融市场的重大突破，由此国内第一个可以做空股票市场的金融衍生工具诞生。同时，股指期货丰富了我国证券市场交易模式，改变了传统单一的交易方式，利用股指期货进行套利交易就是其中之一。
近月合约由于流动性好、收敛更快，往往是套利的首选标的，我们主要回顾近月合约这一年中的套利机会。如同海外市场股指期货上市初期一样，初期大多存在较为频繁的期现套利机会。我国股指期货上市一年中期现套利机会也不少，让投资者印象最深刻的莫过于IF1011合约期间的大幅套利空间。去年10月份市场单边上扬，投资者信心高涨，期现基差不断扩大，IF1011基差连续保持在无套利区间上方长达4550分钟(超过16个交易日)，尤其在10月26日盘中期现基差一度达到135.45点的峰值，套利的年化收益率近50%。这一“诱人”的年化收益率无疑大幅激发了市场的期现套利热情。
股指期货上市一年以来的期现套利收益或许没有想象中的那么巨大。首先，在期现套利的实际操作中，需要在现货市场构建拟合跟踪标的指数的现货头寸，直接根据沪深300指数的成分股来构建一篮子股票池的拟合方法，在配置的股票价格波动较大时，面临冲击成本的影响。还有一种方法是用ETF来复制标的指数。由于现实中还不存在直接复制标的指数的ETF，因此利用上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF、深证100ETF等来复制现货指数是比较常见的做法，如采用75%上证180ETF和25%深证100ETF的组合。但无论采取哪种方式，都会与标的指数之间产生一定的偏差，即跟踪误差，跟踪误差的大小会影响套利机会以及套利的成功率。因此合理估计ETF产品组合产生的跟踪误差大小将直接决定期现套利的效率和收益。
研究表明，选择上证50ETF、上证180ETF、深证100ETF、华泰红利ETF、中小板ETF的搭配组合的跟踪误差约为0.38%，若构建尽可能少的ETF组合，如选择上证50ETF和深证100ETF时的跟踪误差约为0.45%。当然，选择ETF组合构建现货头寸，最好在分红集中月之外的时间进行操作。
期现套利的具体操作上，我们通过股指期货上市交易一年来的1分钟高频数据测算理论上最“完美”的套利收益空间，即假设每次基差跃出无套利区间之后，我们都能在基差的最高点开仓套利，然后在回到无套利区间之内以后的最低价平仓。根据该理论最大套利收益方法测算，每份当月合约均存在期现套利机会，即使基差波动较小的IF1102合约也存在1次套利机会，可实现0.47%的收益率。而在IF1005、IF1007、IF1011、IF1012合约上均能实现超过2%的期现套利收益。从期指上市截至IF1103合约交割时的数据来看，“完美”套利收益率为21.43%。虽然接近一年下来可能获得的收益超过20%，但是最近2个月一共只有3次机会，加起来只有1%左右的“最大”获利空间。如果这种情况持续下去也就意味着未来，一整年近月合约的期现套利，无论如何努力都很难超过1%的收益。此外，要在高频上抓取基差的最高点与最低点实现“完美”套利本身就是颇有难度的，不仅分析预测上存在难度，对普通投资者而言实现技术上也存在困难。
如果按照更具有操作性的阈值策略测算，即假定如果基差超出无套利区间3%。时就卖空股指期货并买入现货，等待期指回到理论价格平仓，套利机会较理论情况要少很多。即使进行套利交易的投资者使用的是自有资金，无套利区间相对较窄的情况下，在IF1010、IF1102、IF1103合约上也很难发现期现套利机会。按该策略测算，一年期现套利收益为5.91%，而若考虑资金成本则收益更低，若按一年期贷款利率5.6%的水平计算，收益率仅为3.11%。将阈值设定为5%。时，一年实施期现套利交易的收益仍为5%左右。
再从期现套利本身来看，其空间并不大，且从最近一段时间来看几乎很难出现套利机会，表明股指期货价格日趋合理，体现出我国股指期货市场逐步成熟的一面。不仅期指与现指走势高度拟合，其相关系数在99%以上，而且从基差的时间序列分析，股指期货一年来基差整体变化也较平稳。在波动范围-20到20点之间的基差占到总区间的80%以上，虽然去年10月由于市场做多热情高涨，基差一度超过130点，但数日后也迅速收敛至50点之内。
随着最近机构投资者参与股指期货的比例大幅度增加，市场结构更趋合理，股指期货价格日趋合理，期现套利空间已经迅速的收缩，目前期现套利的机会已不多见。随着市场的逐步完善与成熟，未来期现套利空间可能进一步下降，而对于前期利用股指期货进行期现套利的投资者可考虑逐步转向阿尔法对冲策略。 □长江期货 王旺 方媛
