中国增持日本国债需要考虑哪些复杂因素？

　　今年前6个月，中国连续增持日本国债。特别是5、6月份净购入超过前个4月的增持总规模，引起市场广泛关注。中国连续增持日本国债到底是基于短期考虑——分散外汇储备风险，避免美元走弱引起中国外储资产贬值；还是长期考虑——日元及日元资产将成为中国外汇储备的重要组成部分，甚至是人民币国际化的一部分？值得分析。

　　中国增持日本国债更多的应是短期避险策略考虑

　　对于拥有2万多亿美元外汇储备的中国，管理外汇储备，尤其是规避外汇储备风险十分重要。中国增持日本国债更多的应是出于避险策略的考虑。为什么？

　　首先，当前世界经济形势错综复杂，国际货币动荡不定，中国巨额外储风险难以把握。虽然大多数市场分析人士认为，美元在国际货币体系中的地位正在受到挑战，但似乎还没有任何其他货币可以替代。在全球流动性继续泛滥，国际货币体系可能出现更多动荡的情况下，分散风险，增持日本国债不失为一种手段，至少在短期内日元仍是比较强的货币。

　　因为日本在这次金融危机中没有大规模地推行货币扩张政策，货币供应量变化不大（当然，日本实际上已经实行了很长时期的宽松政策），加上日元套利交易大行其道，外汇市场上日元相对紧缺，中短期内，日元强势地位明显，日元对美元及欧洲货币具有明显升值潜力。而日本国债价格在此动力下明显走高，日本国债的投资风险下降，安全性相对较高。

　　其次，如果把中国增持日本国债的做法当作中国的战略取向来看待，似乎为时尚早。因为，要在短、中期内确定外汇储备结构几乎是不可能的。近年来，中国试图改善外汇储备结构，一方面不断调减持有美国国债，另一方面，又比较多地购买包括日本、韩国及欧洲一些国家的国债。但是从数量上，这些增持的国债数量非常小。

　　中国实际上也不可能大规模地增持包括日本、欧洲的国债。因为，动荡不定的国际货币体系和主要货币间的汇率实在难以把握。今年来，欧元与美元的情况就是如此。年初，市场上大多数看空美元，甚至有人“预测” 欧元兑美元可能达到1：1.6。但半年来的市场实际是，欧元坐了一趟“过山车”。后来又有人“预测”美元与欧元可能平价，凡此种种，实际上表明，动荡不定是当前国际货币的主基调。所以说，中国增持日本国债应该理解为是一种短期避险策略。这也符合外储管理的“安全性、流动性和保值性”原则。

　　日元国债并非值得长期“信赖”的投资标的

　　中国增持日本国债并不表明日本国债是一个值得长期“信赖”的投资标的。因为，其中最主要的问题是，日本经济存在内在脆弱性。

　　首先，日元的强势依赖的是日本经济长期的“外向性”。上世纪80年代以来，日本经济正是依靠强大的对外竞争力，勉强支撑着。而长期依赖外需的经济体、尤其是大经济体，显然是不可靠、不稳定的。尤其是金融危机以后，各国为了自身的利益，对外贸干预的力度或多或少的增加了，出口的难度实际上升。而日元强势对日本出口不利、对日本经济也不利。这个矛盾很难解决。

　　其次，日本主权债务的基础正在动摇。由于日本长期内需疲软，日本经济基础越来越不稳。这不仅表现在日本居民消费萎缩，消费者信心不足；而且私营部门投资需求始终起不来，私营部门需求对经济增长的拖累十分明显。包括家庭支出、住宅投资、非住宅投资和库存变化对经济增长基本是负贡献。更令人不安的是，日本的储蓄率在持续下降。20世纪90年代末尚维持在两位数，但金融危机前夕已锐降至2%左右。日本储蓄率由正转负之势恐怕已无可扭转，而只能依赖公共需求。公共需求持续增加，成为经济增长的主要动力之一。但也导致了日本政府的债务居高不下。

　　显然，把日本国债作为中长期的外汇储备，其安全性是不得不考虑的问题。

　　对外汇储备多元化战略不宜简单化

　　首先，人民币国际化与外汇储备结构多元化并非是一回事。人民币国际化是长期目标，不能简单地把什么都归入人民币国际化。在经历了本次金融危机后，中国不得不正视美元的不确定性，也试图推进人民币国际化。但是，我们必须十分清醒地看到，人民币国际化之路并不容易。中国从现实考虑，首先要考虑如何保护好2万多亿美元外汇储备的安全性问题。虽然短期内投资日本国债不失为较好的选择，但中长期是否同样适合值得研究。

　　其次，外汇储备的多元化可考虑非货币资产（即实物储备）的地位和作用，但不宜过度。外汇储备根本上要考虑流动性和安全性。虽然中国试图通过建立石油和煤炭战略储备，甚至包括工业金属战略储备，但这也面临着一系列经济和政治风险。

　　在资源时代到来之际，利用外汇储备购置中国急缺的能源和资源不失为一种选择。但从经济和金融的角度看，可能导致资源价格迅速攀升，对有巨大市场需求的中国自身必然不利。而且随着中国经济的不断发展，中国因素对于大宗商品市场的作用越来越强烈，任何轻举妄动都可能带来巨大的风险。

　　因此，有关外汇储备的多元化应该是一个谨慎的、不断完善的过程。

　　（潘正彦 作者系上海社会科学院金融研究中心副主任、研究员）