通胀转型 货币手段亦应调整

　　去年四季度开始，CPI大幅攀升多少有些出人意料，央行三次加息、四次上调存款准备金率等举措表明货币政策由适度宽松转向稳健。尽管权重调整后以数字表征的1月通胀数据低于预期，但考虑到居住类价格指数快速攀升及通胀中的成本推动和结构性因素显性化，很难判断CPI同比数据已经见顶，因此，抗通胀仍将是今年我国经济工作的主要任务，现在的问题是如何以最小的经济代价达到治理通胀的目的。

　　目前对于此轮通胀性质的解释主要有两种观点：一种观点认为，本轮通胀主要是需求拉动型的周期性通胀，反映的是过去两年财政及货币政策刺激下的经济强劲复苏，需求压力是近期劳动力成本上升及农产品价格上涨的主要推手；另一种观点将当前通胀主要性质归结为结构性及输入性因素引致的成本推动型通胀，治理之策应着重降低企业成本，而不是抑制需求。

　　对此，中国证券报认为，此轮通胀源于国际金融危机后的货币超发，启动初期具有明显的需求拉动特征。但自去年四季度开始，来自供给层面的冲击逐渐成为通胀的主导因素。因为，从理论上看，货币超发可以通过三条途径影响物价：直接导致消费和投资增加；先刺激资产价格膨胀，之后再通过财富效应拉动消费与投资；影响通胀预期，激发商品囤积、惜售等投机性需求。然而，近几个月以来，无论是消费还是投资，同比数据均较为平稳，资产价格呈现区间震荡，投机性行为随着货币紧缩和行政调控而渐趋平息。另外，从2002年至2004年及2007年至2008年两轮通胀的经验看，CPI见顶一般滞后于M1见顶6-9个月，而在此轮通胀周期中，M1早已于去年1月见顶，但CPI却于去年四季度开始加速上行。因此，成本推动已成为当前通胀的主导因素及未来通胀持续上行的主要风险。

　　如果进一步分析当前的成本推动型通胀，不难发现结构性因素和输入性因素为其主要驱动力。首先，农产品价格的长期上涨趋势源于工业化与城市化条件下的农业基本生产要素的变化，最能反映此种变化的是蔬菜与水果价格上涨，不是粮食，也不是猪肉，这也正是此轮通胀与前两轮通胀相比的结构性差异。其次，尽管当前的人口结构决定未来很长时间内劳动力供给将处于整体相对充足的状态，但工业化与城市化的结果造成劳动力供求结构性失衡，劳动力价格重估已经开始，而且将不断深化。最后，输入性通胀是今年影响我国通胀的最大不确定因素，纽约油价与布伦特油价的背离或许意味着美国量化宽松政策短期难以终结，跟踪主要大宗商品价格综合走势的CRB指数近期也已连创历史新高。

　　既然成本推动型通胀已成为当前通胀的主导因素，那么，货币政策下一步应该如何着力？中国证券报认为，在当前的制度安排下，对政府调控通胀的能力不必怀疑，目前只是缺乏采取充分紧缩措施的意愿。近几个月以来央行的行为可以理解为货币超发后回归稳健的举措，有利于降低通胀预期，令结构性通胀转向全面通胀的货币条件缺失。但货币紧缩也应适度，考虑到工商企业流动性短缺及热钱流入等因素，严厉的货币紧缩反而会提升通胀，并会重伤实体经济。

　　经过近几个月的持续紧缩，货币政策已由适度宽松回归至稳健，如果货币紧缩为避免伤及经济而力度趋缓，那么在供给冲击主导下，经济增速放缓与通胀升温同步的“类滞胀”状态会否困扰今年的中国经济？答案是否定的。因为根据国内外的历史经验，经济增速与通胀同起同落的内在要求还是很强的，而这种关系的打破需要特定的条件。例如上个世纪70年代，两次石油危机期间欧美曾经历长时间的滞胀。我国在1992年至1994年期间也曾出现过通胀飙升、经济增速向下的情景，当时的环境是短缺经济。目前，能源危机和短缺经济两个条件均不具备，因此，对于经济增速与通胀的背离我们不必过于担忧。此外，当前面临的结构性通胀虽然是长期性问题，而且不可避免，但短期影响相对温和，当周期性因素和天气因素逐渐弱化之后，通胀有望于上半年见顶。

　　综合判断，在通胀的周期性因素弱化、结构性因素长久而温和的背景下，输入性通胀及由此推动的非食品价格上涨将是今年最大的不确定因素，而人民币升值是治理输入性通胀的最有效方式。实证分析也显示，在所有治理通胀的变量中，人民币名义有效汇率对于CPI的负面影响最为显著；而且，在人民币升值背景下，跨境进口贸易人民币结算还可有效对冲外汇占款引致的基础货币被动投放。除汇率政策之外，减税等结构性财政政策、收入分配制度改革、加快经济结构调整也是应对成本推动型通胀的有效路径。SourcePh">