日本灾后重建 注资比回流更划算

　　最近市场热炒日本保险企业赔付和相关企业重建而变现海外投资的日元回流预期，历史会不会重演？笔者认为，对于日本的海外资产来说，变现外汇储备尤其是美国国债用于灾后重建的可能性很小。

　　目前，日本拥有超过万亿美元的外汇储备，其中，持有美国政府债券高达8770亿美元。一旦大规模抛售，可能引发美国国债市场动荡，债券收益率急剧上升，甚至流动性危机，不但危及美国及其他持有人的利益，最终日本也要承受巨大的投资损失。更重要的是，出售美国国债换回日元，将产生更强烈的日元升值预期，日本政府持有巨额外储的一个初衷正是为了维持日元低汇率，因此短期内集中抛售美国债券的可能性不大。

　　目前看，日元海外金融资产回流存在相当大的变数。

　　其一，回流将减少贸易顺差。据日本财务省公布的数据，今年1月份，由于原油、铁矿石进口量价齐升，商品贸易出现3945亿日元逆差，由于所得收入中再投资收益增加，使得这部分顺差额同比大增10.7%，最终抵消了商品和服务进出口逆差的影响，实现经常项目顺差4619亿日元。地震、海啸的破坏性后果对日本钢铁、汽车零部件、电子、半导体和海产品出口带来严重影响，而福岛核电站危机又将延缓核电产业发展，增加传统能源进口，使得日本的国际贸易状况面临双重打击，这种情况下，海外投资收入对于维系日本顺差，减轻地震引起的经济衰退举足轻重，比输入国内为政府财政刺激融资对重振经济的效果更好。

　　其二，和阪神大地震时相比，当前政府债务融资面临更加不利的条件。由于人口老龄化，当前日本国民的储蓄倾向比1995年阪神大地震时已下降很多，而且，日本5年期和10年期国债的名义收益率目前只有0.5%和1.2%，1995年相应的名义收益率都超过了4%，已降至极低的投资回报率对追求高收益的海外日元资本的吸引力有限。同时，日本本财年用于国债还本付息的费用将占当年税收的52.65%，1995年这一比率还不到30%。虽然日本作为全球第三大经济体有着强大的经济潜力，地震后日元信用仍然坚挺，并且所欠的主要是内部债务，不会像欧元区一些边缘国家那样存在技术性破产的问题。但日益上升的主权债务风险会使其国债发行更加困难，而国债利息率即使只上升一个百分点，政府都将面临沉重的融资成本压力。

　　其三，日元回流与阻止日元升值的目标相悖。阪神大地震后，日元资本大规模返回国内，直接导致了3个月之内日元升值达到21%，而当时并不存在全球性通胀。但现在利比亚战端扩大，高油价正变得不可逆转，全球食品价格通胀也愈演愈烈，韩国、泰国、印度等亚洲新兴经济体已开始了新一轮加息，欧元区和英国加息也箭在弦上。外部环境如此，地震灾害这一供给冲击的后果和损失更难以估量，如果再叠加日元升值的紧缩效果对国内经济将是雪上加霜。因此，日本央行不能容忍日元急速升值，其态度更进一步说是为了维持日本高出口、高顺差和高外汇储备相互支撑的经济模式，而G7央行特别是美联储等能够联手入市干预日元汇率，表明其也不希望改变日本作为美债主要持有人的现状。

　　事实上，除了将财政赤字货币化，日本央行也没有更好的融资工具。日本央行连续多日向金融体系注入巨资，并通过公开市场操作购买风险资产，初步遏制了恐慌情绪的蔓延，稳定了股市，接下来，日本的量化宽松还将更进一步扩大。日本国内长期通缩加之产能过剩，天量的流动性注入可能一时不会引发恶性通胀，温和通胀短期内有利于经济，而且遭遇史上最严重的地震灾害，量化宽松规模超过美联储QE2，也不会引起外界过多的苛责。 □工银国际银通投资咨询

　研究员 秦天程