欧债危机抵消“变相QE3”效果

　　前一阵子，美国投放3000万桶原油储备打压油价，并用未来一年3000亿美元的到期债券继续收购国债，以保持资产负债表规模不变。有人称之为“变相QE3”。这一行为的良苦用心意在继续保持低利率的宽松流动性，为基本面的缓慢复苏创造条件。

　　与第一次量化宽松结束时的政策相比，这一次汲取了第一轮量化宽松结束后美元流动性紧缩自我强化反身性的经验教训。什么是反身性？索罗斯在其《金融炼金术》里用国际债务危机和股市崩盘的例子详细说明了资本市场自我强化的反身性道理。简而言之，投资者的主观投资活动会影响投资标的变化，反过来，投资标的的客观变化会影响投资者的主观投资活动，从而形成自我强化的循环。

　　自QE1结束后，美国经济基本面未出现明显好转。在宽松预期不在的情况下，美股大跌，美债大涨，美债数量增加。由于美国国债一年期以上占绝大比例，一年以内的产品不足8%，美联储资产负债表长短期品种和流动性品种发生变化，导致货币乘数下降，货币流通速度降低，货币乘数从2008年8月的9.23降到2010年3月的4.13，并在QE1结束之后一直保持略微下降态势，最终总货币供应量下降。从2008年9月到2010年3月，美联储的资产负债表增加1.4万亿，商业机构的准备金增加1.08万亿，M2仅增7400亿，资金没有流入实体经济而进入央行体系。QE1结束之后，基础货币进一步下降，下降额达1130亿。这种流动性紧缩现象反过来又客观加强了已无调控保护预期的经济基本面的不确定性。

　　在预期经济基本面不明朗的情况下，资金进一步从风险溢价高的市场向规避风险市场流动，客观结果造成货币乘数继续下降，流动性进一步紧缩。这种自我加强的反身性特征只有采取更大规模的宽松政策才能破解恶性循环的自我加强局面。于是2010年11月，QE2又产生了。

　　为了避免QE1结束之后反身性“魔咒”再次发作，在经济尚未发生明显企稳的背景下，QE2之后美联储继续在未来一年投资3000亿美国国债。通过此举试图变相地增加基础货币，维持流动性预期，以打破美联储资产负债表变化下流动性收缩的自我强化，保持货币政策扩张预期。但美国债务上限获得通过的附加条件，无论是加税还是减赤的紧缩性财政政策都将或多或少抵消这一变相流动性扩张的效果。而美联储能做的只有静等基本面的好转，引用伯南克的话叫做“我们该做的都做了，未来数月内不再做决定”。

　　一波未平，一波又起。在基本面难言起色与流动性紧缩预期的惶恐中，欧元区第三大经济体意大利债务危机再次引发了美国国债大涨，使变相QE3的努力化为乌有，全球避险资金回流，疯抢美债和美元。投资者担心欧洲债务危机蔓延至意大利，纷纷进入债市避险，美债价格大涨。投资者对欧洲救助成本不断增加和对美国经济放缓的担忧，甚至盖过了美国债务上限违约的风险。表面看，或许美元回流减缓了美国流动性紧缩的忧虑，但由于资金流向避险地——美国国债市场，而非其他市场和实体经济，造成美联储资产负债表的进一步调整，这又强化了流动性紧缩预期，流动性反身性“魔咒”再次应验。

　　联系A股指数，美元指数大涨和美国国债价格大涨，对于人民币升值预期密切相关的A股市场影响较大。借鉴历史经验数据，自2005年人民币启动汇改以来，A股指数与美元指数高度负相关。持续的欧债危机导致美元和美债被动上升，使得A股指数难有乐观表现。从库存消化与景气变化、资本性支出、房地产调整以及需求方面各周期角度综合看，美国经济基本面尚处于增长徘徊阶段。

　　从美元走势的时间窗口来看，自1970年以来的美元走势，无论是上升、下降或是震荡期周期大致为5年，而明年将是自2008年以来震荡周期的最后一年，或许伯南克静等的就是在2012至2013年经济基本面能够好转，而到时，美元将迎来真正意义上的反弹，美联储加息通道打开。这在人民币升值预期暂无变化的背景下，A股市场资金撤逃风险不得不考虑。□国开证券 王鹏