■ 大视野
【编者按】 市场预期即将公布的8月CPI数据可能下行，在当前内、外需双减速的情况下，通胀拐点有望出现，经济将实现“软着陆”。不过，CPI见顶回落未必意味着股市触底反弹，货币紧缩的惯性效应或继续影响市场。
中国经济正朝着正确的调控方向发展，但结构上还需要做出调整。
“最严格的土地管理制度”、“最严格的耕地保护制度”、“最严格的节约用地制度”，胡锦涛总书记最近用三个“最严格”强调中国的土地管理制度。“7·23事件”后，中国高铁投资规模开始压缩;停止一切主题公园建设，清理高尔夫球场项目。这些信息表明——中国准备开始接受投资减速。
此外，现实的财政状况可能也会迫使投资减速。今年地方政府的土地出让金收入大幅下降几成定局。由于土地出让金收入是地方政府城市基建支出的主要资金来源，可以预期地方政府主导的基建投资大幅放缓或不可避免。
1-7月累计投资增速维持在25.4%的高位。其中，中央项目已经录得-4.7%的负增长，而地方项目增长28%。值得关注的是，5、6、7月份单月投资环比显著减速，分别为0.08%,-0.67%,0.27%。宏调政策阶段性结果是贸易顺差快速增长，贸易顺差从年初负值回升到6、7月份分别为260亿美元和278亿美元的相对高位。
主要经济体中还没有哪个像中国一样，每年将一半左右的GDP用于资本形成(投资)，而消费仅占到33%的水平。如果按照今天中国庞大的公共投资计划推进，投资比例还会进一步提高。
投资率上升到极端高度的宏观效应是通货膨胀、投资回报率下降和经济下行风险累积。
中国的通胀，从需求面上看是多年的货币超发，从供给面上看则是投资效率低，资源错配。中国在这两方面皆很突出。
当很大部分的经济活动处于低效率的状况后，宏观上的表现是最后财务负担都会增加到经济中有效率的部门身上。在一定程度上政府经济活动会使得有竞争力的实体部门越来越虚弱。
今年上半年我国财政收入增长了30%，在银行体系20万亿资金被冻结的情况下，银行利润增长50%。在这种情况下，企业如何赚钱?损害供给面的结果是累积未来通胀的压力和经济下行的风险。
当前输入型通胀的概念很流行，这是孤立地静止地看全球商品市场对中国的影响。所谓输入型通胀因素其实很大程度是内生因素。中国石油对外依存度已超过美国达到55%，这本身就说明“中国因素”是支撑全球能源和商品市场核心要素之一，某种程度要超过“金融因素”的影响。中国近两年的公共投资的大幅扩张，使得这个市场处于“紧平衡”，金融资本才敢往上做。若中国投资明确减速趋势，全球大宗商品或会下跌30%-50%。
公共投资减速的宏观经济含义还包括：信贷资源更多分配给私人部门，中小企业融资条件改善。由于投资被抑制，青壮劳动力紧张局面能得到舒缓，工资涨幅能变得平缓下来(刘易斯第一拐点阶段的特征，工资上行更多受到基建和制造业领先的产业结构所决定，更似周期性因素而不具备长期的可持续性。当劳动力成本达到了边际成本的时候，就宣告这个过程的结束);短期经济或因投资放缓而下行，但随着流动性的退潮，私人投资增长会对冲掉政府投资的减速，经济将会走向软着陆方向。
其实中国企业韧性很强，这么高的宏观税负(美国财年税收2.2万亿美元，相当于其经济规模的14%。中国小口径财政收入今年达到10万亿人民币，相当于经济规模的25%，再加上其他基金收入、企业收入，宏观税负恐怕高达35%)，政策上又经常受到政府经济活动挤压，但依然生命力顽强。这也说明中国制造的确有很多内在独到的竞争力。政府若能进一步给予支持(减税，更直接的是约束政府活动，减少与企业争资源，成本就能下来)，中国经济宏观面和微观面的活力很快就能释放出来。
央行最近再度加码了量化控制的手段。但量化紧缩方式对私人部门挤压是不公平的，它们过多地承担了紧缩政策的后果(实体融资成本的暴涨)。
关于未来的政策，笔者一直建议对现行宏观政策进行结构性组合：控公共投资(这个是核心)+加息(这个幅度有限，如果投资有效减速，也可能就此不会动了，毕竟政府债务负担需要时间换空间的方式去稀释)+逐步降低存款准备金率(自然地逐步释放资金供给和需求)。
逐步淡出量化紧缩的轨道，改善私人部门的资金供给，提高效率增加供给是压制通胀的正向逻辑。
如果一切有序地、主动地、可持续地实施，我们有理由增强对中国经济软着陆和通胀拐点的信心。
中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉
