通胀预期难消 债市机会难觅

　　通胀隐忧已经成为决策层关注的重点，而中央经济工作会议提出回归“稳健”的货币政策中“把好流动性这个总闸门”的表述，更是被业内解读为实际操作层面将继续“从紧”。

　　分析人士指出，受货币政策直接影响的债券市场在紧缩货币政策周期中难有作为，收益率的上行将伴随加息不可避免。

　　货币政策定调

　　12月12日闭幕的中央经济工作会议明确定调：2011年我国将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。

　　与过去两年强调宏观政策的“连续性和稳定性”不同，此次会议关于宏观调控的表述增加了“有效性”，这显然是由国内复杂的经济环境所决定的。一方面，今年四季度和明年一季度经济增速仍有可能进一步放缓。由于基数原因，投资、出口增速可能放缓，海外经济前景也不明朗，国内经济向下走的因素仍然存在。

　　另一方面，通胀压力有增无减，当前主要农产品价格并没有出现趋势性回落，且引发物价上涨的因素正在扩散，根据以往的经验看，随着涨价因素从农产品向食品制成品和非食品的扩散，以及PPI向C PI传导作用的加大，C PI可能会再上一个更高的台阶。这就要求未来国内宏观调控政策必须保持有效性和前瞻性，以灵活应对复杂的经济局面。

　　数据显示，11月我国C PI同比增长5.1%，继续保持快速上行局面。基于实体经济活跃度逐步上升，货币流通速度有所加快，前期天量的货币投放对通胀影响亦开始逐步显现，其直接结果就是导致近期通胀水平大幅攀升。

　　中央经济工作会议定调的货币政策中“总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把好流动性这个总闸门”被业内解读为短期内要继续从紧，但货币投放量并不会大幅减少。

　　兴业银行经济学家鲁政委表示，货币政策的表述意味着2011年的新增信贷不会出现大幅压缩，估计M 2可能被确定为16%，新增信贷约7万亿元。这也意味着，明年防通胀的任务会比预想的艰巨。

　　国泰君安债券研究员袁新钊判断，直至2011年中期之前，加息、升值和上调准备金率的货币政策组合仍将继续被采取，预计到明年中期依然有2至3次加息的可能。

　　收益率曲线或陡峭化

　　尽管中央经济工作会议定调货币政策转为“稳健”，但稳健的具体表现是什么，如何控制信贷、如何控制流动性、如何控制价格上涨、如何控制通胀预期，目前都有待具体政策的落实。

　　更为复杂的是，欧美经济缓慢复苏，同时美元长时间的走弱引起了大宗商品价格的上涨，国内政策调控所面临的是一个如何保证经济稳定发展而又能控制物价合理增长的巨大难题。加上一直以来的人民币升值压力，全球流动性过剩以及热钱流动的问题，稳健的货币政策落实起来仍然有很多值得考虑的地方。

　　由此可见，债市的反弹能否出现以及持续多久，都需要等待政策执行，只有真正减少甚至消退了通胀预期，市场才有可能走出一波像样的行情。

　　针对后市，来自国信证券的观点认为，随着12月10日央行年内第六次宣布上调存款准备金率，政策紧缩的信号开始逐渐明朗。

　　从业内对明年信贷和流动性的判断来看，准备金率上调在后期仍将被频繁使用，而此前的加息已经是本轮货币政策调整的真正开始，后续货币政策仍将有“组合拳”陆续出台。

　　实际上，本次准备金率上调对债市最为直接的负面影响仍然是使得市场流动性预期再次发生变化，未来一段时间内短端利率将会逐渐被明显抬高，虽然理论上讲短期内收益率有走向平坦化的倾向，但国信证券分析师李怀定坦言：“目前收益率已经比较平坦化，预计很快会向陡峭化转移。”

　　债市投资应谨慎乐观

　　“对于2011年的债券市场投资，建议保持谨慎乐观态度。”金元证券固定收益分析师王晶认为，2011年债券市场面临的经济、通胀、政策之间的组合在上半年、下半年将出现显著变化，因此，有必要区分上半年和下半年来讨论债券市场投资策略。

　　渤海证券固定收益分析师徐华在接受记者采访时指出，就利率市场而言，明年上半年利率产品的认购需求并不悲观，预计利率品种收益率曲线在再次加息的冲击下可能短暂小幅冲高，其幅度不会超过25个基点；10年期国债收益率运行上限预计在4.1%。

　　此后，利率品种收益率曲线将趋于震荡下行，建议配置型投资者现在开始逐步买入5年及以上中长期国债、政策性金融债等利率品种，交易性投资者可等待再次加息利空基本释放并且收益率曲线出现显著下行趋势后大举介入。

　　与利率市场类似，信用市场2011年上半年的场内投资观点同样偏向乐观，徐华认为，信用债收益率曲线在央行再次加息短暂小幅冲高后，上冲幅度不会超过50个基点，5年期A A级企业债的收益率上限在6.1%附近，随后信用债收益率曲线亦将震荡下行。

　　徐华建议配置型投资者现在开始逐步买入5年及以上、中等信用资质中票、企业债以及交易所高收益债券。(记者　杨溢仁　沈而默)