2011年或面临全面通胀 警惕债市系统风险

　　目前通胀隐约有成本推动型特征。由于成本推动型通胀具有持续时间长、涉及范围大的特点，未来货币政策将加大收缩力度。预计2011年，人民币汇率、基准利率和存款准备金率“三率”将形成组合拳，在打压通胀的同时防范“热钱”。在系统性风险的冲击下，债市收益率水平将彻底离开运行近一年多的底部，并大幅回升。由于短期和超长期债券受到的冲击较小，投资者不妨采取杠铃型投资方法，选择短期债券和超长期债券。此外，在受到系统性风险冲击时收益率往往会出现超调，对于交易型投资者存在一定的交易性机会。

　　宏观：全面通胀之重

　　国内物价上涨具有成本推动型特征，全面通胀的“苗头”隐现。

　　从国际方面来看，西方国家金融体系内部“流动性陷阱”还没有消失，传统的利率传导机制还没有恢复，非传统货币政策将延续。由数量宽松创造的大量流动性，不可避免的涌入初级产品市场，将继续抬高初级产品价格。由于我国初级产品进口需求刚性，在国际能源、原材料价格大幅攀升的形势下，进口额反而继续增长，导致国内生产成本上升。

　　从国内方面来看，国内农产品和劳动力的价格上涨加剧了成本对于物价的推动作用。由于各种惠农政策的实施和自然灾害等多种因素的影响，今年农产品价格明显上涨；同时，随着“刘易斯拐点”的来临，劳动力成本将进入持续上升阶段，未来劳动力成本推动型通胀压力将会带动核心CPI稳步上涨。

　　由于成本推动型通胀具有波及范围广、持续时间长的特征，2011年面临的通胀压力巨大。一方面，目前还看不到任何能逆转成本上升趋势的因素；另一方面，2011年上半年仅翘尾因素就可能高达3%。

　　政策：“三率”齐动之忧

　　2010年四季度，央行两度上调基准利率，三次上调存款准备金率，标志着货币政策已明确转向。预计2011年，人民币汇率、基准利率和存款准备金率“三率”将形成组合拳，在打压通胀的同时防范“热钱”。

　　首先，人民币升值能部分抑制通货膨胀。人民币升值可以降低以美元标价的进口商品在国内的价格。此外，我们认为人民币汇率升值预期比升值更吸引“热钱”，人民币汇率的每一次升值，相当于降低了后续的升值空间。同时，升值后人民币汇率的弹性上升，货币政策独立性增加，也有利于控制“热钱”。

　　其次，实际利率持续为负，决定加息政策仍有施展空间。如前所述，国内通胀具有成本推动型特征，物价存在全面上涨的可能，为控制通胀预期，未来存在继续上调基准利率的可能。

　　最后，为应对“热钱”大量流入，存款准备金率继续创新高并非不可能。一方面，从新增人民币投放量来看，外汇占款超预期增长，为避免这些资金直接进入实体经济，央行需要主动提高存款准备金率，使由外汇占款产生的大量基础货币停留在央行的资产负债表上；另一方面，从公开市场来看，偏低的发行利率影响了央票的发行量，如此一来，在回收流动性的工具中，央行只能更多依赖准备金工具。

　　债市：系统性冲击之险

　　预期2011年在全面通胀的压力下，基准利率将继续上调，相应的货币市场利率也将上升。

　　在基准利率上调的系统性冲击下，四季度债券市场各券种收益率均明显上升。不过值得注意的是，在收益率曲线整体上移的同时，近期债券期限利差却在不断收窄。我们认为，相对而言短期利率对加息更敏感，在受到冲击时短时间内会出现明显变动。随着年内二次加息“靴子”落地，预计随着市场情绪的平复，期限利差将恢复到正常水平。不过，在CPI上行时候，收益率曲线总体上是趋于平坦化的，也就是说，过度缩小的期限利差即使有所修正，也难以回到之前的水平。

　　从企业债与国债所反映的信用利差来看，自10月中旬加息以后，信用利差明显上升。然而，我们预计信用利差整体上将趋势性下行。目前，企业债发行利率已经上升到7%以上，继续上升的空间不大，同时，国债等无风险利率在利率风险的系统性冲击下或将继续上行。

　　总体来看，债市收益率水平在底部运行近一年多后，已经开始大幅回升。由于短期和超长期债券，相对于中期债券受到的冲击较小，且有固定的投资者偏好于短期或超长期债券，建议投资者不妨采取杠铃型投资方法，选择短期债券和超长期债券。

　　此外，我们认为，债市在受到系统性风险冲击时往往会出现超调，比如期限利差大幅下降或者信用利差逆势上升，对于交易型投资者而言可能存在一定的交易机会。(信达证券 李建朋)