2011：加息不是主基调

　　市场在等待这只加息的靴子落地，已翘首期待很久了。11月经济数据公布的当周，市场等待的加息被央行以上调存款准备金率取代，但并没有浇灭市场的加息预期。圣诞之夜，政策的靴子终于落地。

　　2010年12月25日，西方传统圣诞节的傍晚，中国央行再次宣布加息，于12月26日正式将一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，一年期贷款利率由此上升到5.81%，存款利率上升到2.75%。这是央行近两个月来第二次加息，也是自中央宣布要实施稳健货币政策以来的首次加息。

　　事实上，市场在等待这只加息的靴子落地，已翘首期待很久了。

　　11月经济数据公布的当周，市场等待的加息被央行以上调存款准备金率取代，但并没有浇灭市场的加息预期。圣诞之夜，政策的靴子终于落地。

　　然而，市场的反应很是怪异，央行加息意味短期利空出尽，隔日A股却高开低走，市场在猜测到底是“靴子落地”还是“靴子将接连而至”？央行赶在年末前加息，似乎意味，货币政策正在快速回归稳健，同时加息周期或已来临……

　　加息通道已经开启

　　此时距2010年结束仅有一周时间，对于央行选择在此时加息，银河证券首席经济学家左小蕾表示，央行选择在此时加息出乎市场预料之外，能够取得比预期中更大的效果。

　　对此，央行货币政策委员会委员李稻葵认为，此次加息时点选择非常好，欧美正逢圣诞假期，市场

　　不至于过度反应，央行此举主要是调节通胀预期，表明宏观政策密切关注通胀。

　　左小蕾指出，今年年底与明年年初提高利率作用是不一样的，因为在今年年底提高利率，意味着明年所有信贷资产价格都会按照今年的利率水平进行定价，同时，也给了市场今后利率仍将继续调整的预期。因为单次的利率小幅调整实际上对实体经济的影响不大，需要多次调整的效果累加方能看出效果，因此，加息一定会是一个多次渐进的过程，是一系列动态的活动，直到政策目标达成方会停止。

　　记者注意到，此次加息是不对称加息。其中，三个月存款利率加的幅度最大，最新利率是2.25%，调整前为1.91%；另外，两年期和三年期存款利率均上调0.3个百分点，五年以上期存款利率上调0.35个百分点。

　　不过，即使在本次加息后，尽管一年期存款利率上调至2.75%，但是和11月份高达5.1%的CPI相比，实际利率仍是负数。以存款10万元为例，一年后实际上“缩水”了2350元。

　　与此同时，连续的加息使得“房奴”的负担更加重了。据计算，以100万元20年期房贷计算，在等额本息偿还方式下，则100万元20年期房贷的月供款额将增加173.38元，利息总支出将加增41611.38元。

　　左小蕾预计，明年上半年有三次加息可能。加息与数量化货币政策会交叉使用。还有，存款准备金率没有理论上限，完全视流动性形势而定。明年存款准备金率的上调不会受18.5%的历史水平之限。最近业内所讨论的差别存款准备金率，估计非常可能成为新的调控工具。

　　中国国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，明年上半年通胀压力较大时，不排除央行会通过一定的加息来缓解负实际利率。巴曙松预计，明年中国M2(广义货币供应量)可能增长16%左右，新增人民币贷款至少为人民币7万亿元。

　　抑制通货膨胀显然是当前货币政策的重中之重，然而通过利率工具抑制通胀，由此导致的热钱大量流入，抑制是决策层所最担心的问题。巴曙松表示，提高商业银行存款准备金率，加强公开市场操作等数量工具的效用可能优于调整利率等价格工具。特别是在美元、欧元、日元等国际主要贸易货币的利率接近零的情况下，大幅加息很可能吸引热钱流入中国。

　　对此，左小蕾则认为，即便不加息，资本也会流入。她指出，在美国“接二连三”的数量宽松货币政策的国际大环境中，在主要发达国家和地区经济复苏乏力的形势下，不上调利率国际资本也会有流入中国的强烈动机。

　　左小蕾强调，货币政策不能不以国内通胀上升态势为重。至于遏制国际“热钱”流入，应采取其他措施。短期内不排除采取相对严格的资本管制措施。对于流入的资本转换为外汇占款形式，部分会被银行新增贷款消化，只要央行全额对冲剩余部分，应该不会加剧流动性的进一步过剩。

　　把稳定价格放在更突出位置

　　加息是抑制通货膨胀、稳定货币政策的重要手段之一。11月份，CPI高达5.1%，说明当前通胀预期较强，通过调整货币政策稳定物价已经成为当前的调控重心。

　　继上周末加息后，中国央行又紧接着发布了两份公告，强调了控制通货膨胀的决心。

　　央行在货币政策委员会第四季度例会上指出，2011年要认真实施稳健的货币政策，增强金融调控的针对性、灵活性、有效性，把稳定价格总水平放在更加突出的位置。

　　同时，央行副行长胡晓炼在题为《“十一五”时期中国货币政策调控的成就》的文章中指出，货币供应量逐步回归常态将是明年首要任务。下一阶段，要以加快转变经济发展方式为主线，把稳定价格总水平放在更加突出的位置，积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，增强金融调控的针对性、灵活性、有效性。继续综合运用利率、存款准备金率、公开市场操作等常规价格和数量工具，加强工具使用的有效组合。

　　两份公告中都重申，将把稳定价格总水平放在更加突出的位置。这显示了控制通货膨胀已成为当前的首要任务。

　　其实，自今年7月CPI涨幅突破3%的警戒线并节节升高后，政府有关部门就不断加大收紧流动性和稳定物价工作的力度。从效果上看，食品价格虽然有所回落，但CPI涨幅却没有随之回落，整个社会上的通胀预期仍旧较强。

　　左小蕾指出，从根本上来说，通货膨胀就是一个货币现象。从2009年开始一直到今年，国内流动性充裕的环境都是客观存在的，而且，货币发行和通货膨胀大概有两三年滞后时间。比如2005年开始宽松的货币流通性，导致2007年通胀上到了4.8%；2009年货币发行同比超22%，远超经济增长，导致2010年11月CPI超过了5%。这说明市场处于非常高的流动性状态。2011年经济还将面临过热的风险。

　　多数业内人士预测2011年的通胀仍将处于高位。除了11月份翘尾因素较大外，还与国内流动性充裕、货币过剩、资产价格泡沫明显、劳动力以及生产成本上升、国际大宗商品价格上涨等因素有关。当这些影响因素明年继续存在时，再加上明年较高的翘尾因素，预计明年通胀压力将会更大，明年上半年CPI涨幅同比将不会低于5%水平。

　　2011加息不是主基调

　　2011年，是“十二五”开局之年。中央经济工作会议提出，2011年将实施稳健的货币政策，“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，但同时强调通胀管理需要置身于“十二五”开局和“积极稳健、审慎灵活”的政策大背景下。

　　中国人大内务司法委员会副主任委员、民建中央副主席辜胜阻认为，“十二五”是深化改革、加快转变经济发展方式的攻坚时期，同时也是国内外经济社会环境极其不稳定、不确定的复杂时期。

　　辜胜阻指出，一方面要在复杂的格局中保持国内经济平稳运行，另一方面要加快转变经济发展方式，这其中将面临诸多“两难”问题，其中之一就是要处理好货币政策与其他宏观调控政策的协调配合，既要积极稳定物价、管理好通胀预期，又要防止经济过快下行甚至出现“二次探底”。

　　显然，2011年货币政策的制订既要把稳定价格放在突出位置，同时又要防止经济过快下行出现“二次探底”。对此，央行副行长胡晓炼在题为《“十一五”时期中国货币政策调控的成就》的文章中指出，货币供应量逐步回归常态将是明年首要任务。

　　对此，业内人士的认识也各有不同。中国社科院金融所金融实验研究室主任刘煜辉认为，2011年中国经济政策定位于“积极稳健审慎灵活”，这是关于处理“保增长、调结构、控通胀”三个宏观目标的关系的政策原则，基本可以解读为宏观决策层不太会采取全局性紧缩的调控来应对当前日益严重的资产泡沫和通货膨胀，希望需求管理和供给疗法搭配(“稳健货币政策和积极财政政策”)，通过发展和改革来解决各种棘手问题，如结构失衡、泡沫和通胀。另一方面着手开始修正过往极宽的货币条件，回归稳健，但另一方面还是要防止出现泡沫的刚性破裂，希望实现通胀和泡沫的软着陆。

　　左小蕾对稳健货币政策的理解，则是“保经济平稳增长、控制通胀在可承受的范围之内”为政策目标。

　　左小蕾分析说，这跟2011年的经济形势有关，因为实际上中国经济没有过热。在这一基础上，2011年的货币政策将不会明显紧缩。这可以从两方面理解：一方面稳健的货币政策并不是紧缩的概念，紧缩的货币政策通常发生在经济过热的时期；另一方面，由于2011年不会出现明显紧缩，所以加息只是一种预期，并不是主基调。因为经济环境以及通胀压力仍然可以忍受，并没有超越预期。其预计，2011年CPI涨幅将在4%左右，尽管连续加息，但2011年年内基准利率不太可能超过全年CPI。

　　对于2011年的新增贷款，左小蕾认为不会减少很多，将会在6.5万亿-7万亿元左右，因为还有很多政府投资项目需要后续贷款。其预测，2011年M2的增幅大概是16%-17%。(徐思佳)