“社会融资总量”登场 货币调控出新

　　“社会融资总量”登场货币调控出新

　　广发证券：建立弹性货币信贷目标制 　

　　2010年以来，随着稳健货币政策的贯彻落实，信托计划、金融租赁、股权投资等非信贷融资工具不断涌现，民间融资、委托贷款等非银行金融机构融资活动发展迅速。截至2010年12月31日，银信合作类信托资产规模达1.66万亿元，其中融资类银信合作产品资产达1.07万亿元。这反映了金融机构积极规避信贷控制以及存贷款利率管制的动机，而2011年建立差别准备金率动态调整机制之后，金融机构这种规避动机会更加强烈。央行在《2010年第四季度中国货币政策执行报告》再次强调，要保持社会融资总量及贷款总量合理适度增长。

　　针对这一现象，银监会于2011年1月20日要求商业银行在2011年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少25%的比例予以压缩。这意味着年内将有1.07万亿表外资产转入表内，这会使得原本已经相当紧张的信贷资源更加紧张。

　　与此同时，央行则提出“社会融资总量”的概念，并试图按照这一概念分析判断和调控宏观经济。温家宝总理在2011年第一次国务院常务会议上也强调指出，必须防止年初信贷的非正常投放，继续综合运用多种货币政策工具，保持合理的社会融资规模和节奏。

　　联想到央行今年无意提出明确的货币信贷目标，央行提出“社会融资总量”概念意欲何为？

　　“社会融资总量”与“弹性货币信贷目标制”

　　很显然，央行无意全面控制社会融资总量，央行只能够调控货币信贷规模，对于债券融资规模以及股票融资规模一般无力控制。尽管差别准备金率动态调整机制建立之后，央行可以根据商业银行持有的债券数量实行不同的准备金率要求，但在分业经营和分业监管的大背景之下，对股票融资规模的控制央行是很难做到的。更何况在差别准备金率动态调整机制中，央行并没有将债券作为差别准备金率调整的依据，这说明央行并不打算全面控制“社会融资总量”。

　　一个合理的解释就是，央行并不是把“社会融资总量”作为货币政策的中介目标，而仅仅将其作为货币政策的监测目标，货币政策的中介目标依然为“货币信贷”。与“货币信贷”相比，“社会融资总量”更好地代表了社会总需求，与物价和经济增长之间的关系更为稳定，央行可以根据“社会融资总量”的变化来调整“货币信贷目标”。当债券融资、股权融资规模较大的时候，央行就会适当压低信贷规模；当债权融资和股权融资规模较小的时候，就适当提高信贷规模，所以央行没有提出明确的货币信贷目标。这样一来，传统的货币信贷目标制就演变为“弹性货币信贷目标制”。

　　在“弹性货币信贷目标制”之下，央行的货币信贷目标随着非银行信贷融资、债券融资和股权融资的变化而变化，这就解释了央行为何没有明确提出货币信贷目标，同样也解释了央行在动态差别准备金率公式中的逆向缓冲资本设定为与贷款增速减去GDP增速和CPI涨幅之和相关。因为社会融资总量与GDP增速和CPI增幅之间的关系更为稳定，所以贷款增速要根据GDP增速和CPI涨幅进行动态调整。

　　M2已难完全衡量社会总需求和有效解释物价变化

　　央行之所以要建立“弹性货币信贷目标制”，主要原因在于M2统计口径意义上的货币总量已经很难完全衡量社会总需求，从而很难有效解释物价变化。货币信贷目标需要根据“社会融资总量”的变化随时作出调整。

　　一般来讲，通胀无论何时何地都最终表现为一种货币现象，但问题在于货币的度量。按照目前中国货币供应量的度量方法和统计口径，非银行金融机构的发展只会改变货币存在的形态，不会增加当前统计口径的货币供应量M2，但会创造出更多的广义信用货币。非银行信贷市场的发展和金融创新的加速使得货币供应量的定义和衡量越来越难，传统统计意义上的货币供应量已经难以全部涵盖货币的实质性内容。

　　要知道，央行控制M2统计口径意义上的货币总量的目的不在于M2本身得到控制，而在于抑制总需求，进而实现物价的稳定。然而遗憾的是，通过控制M2来实现对物价控制的难度越来越大。

　　一方面，M2统计口径意义上的货币总量与物价之间的关系不再稳定。在从紧趋向货币政策背景下，非银行融资的发展增加了企业通过非信贷渠道所获得的投资资金来源，客观上起到扩大总需求的作用，将会模糊当前统计口径的货币供应量与物价之间的稳定关系。这样一来，M2统计口径的货币总量与短期总需求和价格之间的关系变得不再稳定和不可预测，控制住M2本身并不代表就完全抑制了总需求。非银行融资的快速发展事实上抵消了通过紧缩信贷来紧缩货币进而紧缩需求的货币政策效力，支持了总需求的扩张。

　　另一方面，M2统计口径意义上的货币总量的定义和度量也越来越难。随着金融创新和金融市场的发展，长期债务工具、股票、信托份额等有价证券范畴的金融资产转化为现金和存款的交易成本大幅下降，交易账户与投资账户之间、狭义货币与广义货币之间的界限越来越模糊，货币的定义和衡量越来越困难。不断涌现出的金融创新产品随着流动性的增强可能成为更为广义的M4、M5范畴的货币，对总需求和价格都会产生影响。如果央行准确度量货币供应量都是困难的，就更别提准确控制货币供应量和物价水平了。

　　尽管利率作为各种金融资产的价格和消费者的时间偏好，与M2统计口径意义上的货币总量不同，既可以准确地没有异议地度量，又与重要宏观经济指标如产出和物价的关系较为稳定。但是在利率和汇率的市场化改革尚未完成以及各类金融市场相互割裂的情况之下，利率作为货币政策中介目标的并不具有可操作性。所以，央行的现实选择就是提出“社会融资总量”概念，建立“弹性货币信贷目标制”。

　　新目标加大预期不确定性

　　央行建立起“弹性货币信贷目标制”之后，央行的货币信贷目标并非不可预测。按照央行过去的一贯表态，合理的货币信贷增速应当高于GDP增速和CPI涨幅之和三到四个百分点，而合理统计口径的“社会融资总量”应当与GDP和CPI之间存在稳定的关系。因此，央行的货币信贷目标预计会根据GDP增速和CPI涨幅情况以及“社会融资总量”增长情况随时调整，而差别准备金率动态调整机制则保证这种富有弹性的货币信贷目标得以实现。

　　对于市场而言，“社会融资总量”概念提出之后，尽管货币信贷目标具有可预测性，但毕竟还是没有直接给出的货币信贷目标那样明确，这种不确定性的增大，会使得投资者的风险意识增强，市场就不会有很好表现。

　　此外，“社会融资总量”概念提出之后，金融机构规避信贷管控的行为将变得无效，无论金融机构怎么规避信贷管控都很难逃脱“社会融资总量”范畴，不仅信贷的可获得性，而且更广义的融资可获得性将变得越来越难。所以，投资者只能够期待决策者提高通胀容忍度或者通胀水平自发下降，也或者明确给出较高的“社会融资总量”目标。只有这样，投资者的盈利改善预期和流动性改善预期才能够持续下去，市场也才会有很好的表现。

　　值得欣喜的是，央行于2011年1月30日发布的《2010年第四季度中国货币政策执行报告》中明确给出了与稳健货币政策相适应的16%的M2增长目标，这一明确表态很大程度化解了政策不确定性。尽管对于“社会融资总量”，央行还没有给出明确的目标，但央行已经初步表示，社会融资总量调控应按满足经济平稳健康发展的正常需要掌握，银行信贷作为社会融资总量的一个重要组成部分，也要与实现社会经济发展主要目标相吻合，特别要考虑经济增长目标和通胀控制目标。这一表态意味着央行已给出了一个大致的社会融资总量调控目标，这一政策不确定性的消失将有助于股市的良好表现。