芝加哥期权交易所董事总经理：美元特权面面观

　　■ 大视野：聚焦美国经济复苏

　　□芝加哥期权交易所董事总经理

　　郑学勤

　　什么是美元的特权

　　格林斯潘在担任美联储主席时说过，在预测美元走向方面，编造模式并不比扔硬币更高明。美元的走势难于预测的原因之一，是因为美元价值的变化往往是美元运动自身的反馈，而且，美元具有其他货币所没有的特权。美国出现金融危机，美元理应下跌，但美元的下跌加深了对其他货币资产的恐慌，由于美元的国际地位，大量资产反而流入美元，美元因此逆向上涨。这种走势不是纯经济原因造成的，也不是纯货币功能的体现。在国际金融市场的游戏场上，美元既是球员，也是裁判。

　　美元货币体制是历史产物，这个论断包括了两个方面。一方面，美元制仍然是现行的国际货币体制；另一方面，美元制是因为历史的惰性而延续下来的，它不是根据今天的国际贸易和金融实际情况而制定的，美元制是按照二次大战之后的世界现实形成的。当时成文的国际贸易和金融规则到今天不少已经失效。但这些规则所代表的权力分配和金融秩序，仍然不成文地通过美元制而得到体现。这就是美元的特权。在缺乏统一的国际政策的情况下，美元的特权实际上为国际金融秩序编织了一个无形的政策框架。

　　最能说明这个问题的也许是一个国家在国际金融中的领导地位。在历史上，一个国家在国际金融体系中的地位是同这个国家持有的国际储备相适应的。因为国际储备反映了经济实力的变化。美国当年取代英国的地位时就是如此。不过，那是在金本位体制下。当时的国际储备是无国籍的黄金。今天，因为国际储备的主要手段是美元，这种逻辑就被修正了。一个国家经济再发达，外汇储备再多，只要美元是储备的主要手段，这个国家的经济政策就不得不受美国金融政策的影响。因为美元是有国籍的。美元的特权将美国在二次大战后的历史地位定格在国际经济和金融活动中。

　　美元的特权是从哪里来的

　　纽约联储去年对美元的国际地位发表过一份报告。根据这份报告，65%的纸币美钞在美国之外流通，全球7万亿美元的国际储备中有2/3是美元资产。全球86%的外汇交易是美元交易。将近一半的国际债务是美元证券。按照纽约联储的分析，美元的这种国际地位主要来自三个方面：历史的惰性、美国的经济以及商品的美元定价。

　　美元能够保持今天的国际货币地位，主要原因是因为没有其他货币可以替代它。这种历史的积淀使得整个国际金融结构朝着对美国有利的方向倾斜。正如纽约联储的报告所指出的，由于美元的国际地位，美国经济可以避免外来危机的冲击，减少贸易和金融的交易成本，降低国际商品价格变动对国内经济结构的影响，同时，还可以将美国国内的危机和经济政策传导到国外。不必发动货币战争，美元的历史地位已经给美国的经济带来了现成的好处。

　　美元特权同汇率

　　通过汇率来调整各国间的经济关系的机制是一种不完善的机制。固定在一种汇率上，可以给一个国家的经济带来好处，也可以带来损害。费里德曼认为，1929年经济危机时，中国因为采用的是银本位而不是通行的金本位，所以没有受到冲击。但因为货币的币值是根据白银的价值而浮动的，后来，美国政府为了国内政治的需要大量收购白银，银价飙升，中国政府的整个金融体系就因此而崩溃。据卡门·雷恩哈特和坎尼斯·罗格夫对现代汇率史的研究，即使在美元同黄金挂钩的时候，大部分的国家在将货币同美元挂钩的同时，也还是在实行双重或多重的汇率制，以避免机械地按照同美元的汇率来调整经济。汇率的僵硬性往往难于满足经济发展所需要的灵活性。

　　1971年尼克松结束金本位制的时候，联储主席阿瑟·布恩斯在日记中写道，这是因为政府完全失去了采取行动的能力。事实上，美元同黄金脱钩，是因为美国经济已经无法承受布雷顿森林体制。今天，美元特权在经济上并没有存在的根据：美国经济的规模无法支持国际美元的活动。二次大战后，美国的经济产出是世界强国总数的一半，现在，美国在全球出口中只占13%；1945年和1980年，85%的全球对外投资来自美国，现在美国的份额只占20%。历史已经发生变化，如果借用历史的惯性，以美元为中心，由美国政府来决定其它货币同美元的比率是否合理，那么，就有可能对其它国家的经济造成损害。按照麦金农的看法，正是因为日元在国际压力下相对美元升值过快，才使得日本失去了合理调整分配结构的历史机遇。南美和亚洲的新兴国家在近30年中遇到的打断经济发展的金融危机，几乎每一次都同汇率政策的失误有关系。

　　美元特权与市场

　　美元在布雷顿森林条约失效后仍然拥有特权，在一定程度上同新自由学派的学说有关。新自由学派在这方面有两个观点：第一，如果政府完全撒手不管，金钱流动自身能够有效地指导经济活动；第二，只要诉诸汇率市场，货币就能准确地找到自身的价值。格林斯潘在2004年说，他认为外汇市场已经有效到能够随时通过汇率反映出所有的相关信息。换句话说，一种货币只要进入市场，它的价格就是正确的。因此，因为外汇市场每天有4万亿美元的交易量，所以，美元的特权是通过价格而得到市场认证的。

　　市场不是一个抽象的概念。市场有有效的、完善的、参与充分的和监管完善的市场，也有低效的、初级的、不具代表性和过度投机的市场。金融交易不仅是商品竞价的过程，而且是心理角逐的过程。美元的汇率市场是个相对成熟的市场。不过，即使在这个市场里，决定美元价值的并不只是美国经济。这次埃及政局动荡，尽管美国经济正在好转，人们并没有像金融危机时那样纷纷涌入美元资产寻求避风港。因为投资者对美联储的量化宽松政策和美国政府的债务状况抱有顾虑。

　　另一方面，人民币的汇率市场是一个不成熟的市场。国内使用外汇的企业和个人很少能够直接进入外汇市场。人民币的海外流通量也很有限。在历史上，以出口型经济为主的国家的货币币值总是被高估。同时，新兴经济体在上升时期货币的币值也总是被高估。这些因素加在一起，使得人民币汇率市场成为一个相对容易受投机力量影响的市场。投机的力量有可能将人民币的币值推到一个同经济发展现实不相符的高度。以日元的情况为例。布隆博格编制的有一个相关性加权的货币指数，数据从1975年开始，包括了10个主要美国贸易伙伴的货币。根据这个指数，以这组相同的货币为对照，美元在35年中只上升了3%，而日元在同期内则上升了将近400%。美元市场的有效性并不等于说人民币也有一个有效的市场。人民币汇率市场尚不成熟，要分析人民币的合理币值，需要立体地考查它同多种货币的关系，而不能局限在它同美元的平面的比值上。

　　美元特权为美国金融政策提供的优势

　　太平洋投资管理公司的首席执行官格罗斯最近讽刺地说，他在大学读经济学时，教科书只提到货币是交易的媒介和财富的载体，现在他才领悟到，在以金融为中心的资本制度下：货币更重要的功能是用钱来造钱。在《福布斯》最有钱的400个人中，将近1/4是靠以钱生钱而致富的。按照格罗斯的说法，联储的量化宽松政策实际上是用钱为手段，从老百姓口袋里挖钱。因为这个政策所造成的实际负利率和货币贬值都意味着人们手中现有财富的销蚀和转移。如果美元只是美国的货币，这种情况会局限在美国。但是，因为美元的特权，量化宽松政策的去杠杆化效应就通过美元传导到全球。于是就有了美国制造通胀，其他国家防止通胀的局面。

　　巴利·埃森格林是汇率理论和国际货币体制方面的专家。他指出，2007年金融危机时美元贬值了8%，由于美元在国际金融体系中的特权，美国的债务用美元结算，美国支付国外投资者的利息和股息也用美元支付，美国的对外债务因此减少了4500亿美元。与此同时，由于美国国内使用的始终是美元，美元相对其他货币的贬值对美国国内人民的生活基本没有影响。人们往往将人民币同美元汇率的问题归结到出口商品的竞争力上。其实，人民币的升值势必带动美元的贬值。人民币是否升值对美国债务的影响要远远大于对美国出口贸易的影响。

　　伯南克推行量化宽松政是有他的理论根据的。他去年11月在16国欧洲央行会议上指出，因为国际上目前缺乏协调各国经济的统一政策，因此，在新兴国家和发达国家之间出现了两种不同的复苏速度和经济周期。他认为，在这样的情况下，正确的做法是采用两套不同的金融政策。对美国来说，为了解决两种不同发展速度的不协调，在金融方面可以做两件事。一是调低美国的利率，一是促使新兴国家货币对美元升值到位。通过买进政府债券来实行量化宽松政策，可以起到一箭双雕的作用。不过，如果没有美元特权的存在，量化宽松政策的效果会非常有限。

　　美国的利率已经接近于零，因此，要把实际利率降低到负值，联储只能买进政府发行的证券来。从理论上说，因为联储这次是从机构手里而不是从直接财政部那里买进政府债券，因此，量化宽松政策并没有增加美元的发行量。但是，由于这项政策以及由此带来的预期，大量美元被释放出来，这些美元流入股市、商品和其他资产，对美元形成下行的压力。因为各国政府、企业和个人持有大量美元资产，也因为国际商品、证券和债务大量用美元定价，美联储的负利息和美元的贬值因此直接或间接地将美国金融资产中的泡沫转移到其他国家的经济中。在为美国经济的加快复苏提供条件的同时，它确实起到了迫使其他国家不得不减缓发展速度的作用。

　　中国的货币政策也受美元特权的影响

　　美元特权在国际金融中的效应就像磁场是物理世界中的效应一样。美国的金融政策可以从中借力；对中国的货币政策来说，因为美元特权的存在，政策动机同实际效益的关系也变得复杂起来。就拿人民币升值来说，正如卡耐基基金会的尤里·达杜什所指出的，要求人民币相对美元升值，乍听上去似乎可以解决国际失衡问题。实际上，人民币升值对高收入国家、中等收入的制造业出口国以及商品和资源出口国的影响远非一致。在一定的条件下，它反而会加剧国际经济关系的失衡。

　　有人提出人民币升值可以帮助解决国内的输入性通胀问题。如果结合美元特权的因素来考虑，事情就远不是那么简单。智利曾经试验过使用汇率工具来解决通胀问题。它的央行行长去年12月明确指出，智利再也不会通过汇率工具来控制通胀。因为历史已经证明，这种做法只会给智利的经济、金融和债务带来严重的灾难。

　　人民币升值虽然可以提高人民币的购买力，但是，人民币的升值意味着美元的贬值，也意味着国内买方拥有更多的金钱在国际市场上对同等数量的商品竞价。同时，因为大宗国际商品用美元定价。美元的贬值会导致卖方提高价格。再者，如同我们在日本的情况中所看到的，对人民币将持续升值的预期会持续推高人民币的币值。这些都是导致国际商品涨价的金融因素。事实上，自从2005年人民币汇改以来，只要人民币升值，国际大宗商品(CRB现货指数)就涨价。因为并不只有中国是商品和资源的进口国，所以，这种涨价对其他国家也会形成通胀压力。对于巴西等资源出口国来说，一方面，美元的贬值会造成它们本币的相对升值，热钱流入现象因此会更加严重；另一方面，人民币升值会导致资源的美元价格相对降低，从而减少收入。美元在国际金融和贸易的定价工具和交易媒介，因此，美元本身价值的变动会改变国际贸易中其他变量之间的相互关系。

　　美元特权与政策偏差

　　美国不少经济学家是货币主义者。他们相信金融运作可以决定经济发展。认为汇率问题可以解决国际失衡的看法也同这种观点有关。美元的特权更加强了这种错觉。事实上，金融运作可以转移财富，但是不能创造财富。量化宽松这样的政策就像是给经济接氧气一样。接氧如果是为了帮助病人恢复自身肌体的正常功能，那么，这样的措施是有效的。如果接氧使得病人的正常生活需要依靠氧气袋，那么，这样的措施是有害的。美元铸币权的优势同金本位下一个国家生产金币的铸币权不同。如果铸造的是金币，买进金币的国家和个人通过兑换持有的金币可以对所有实行金本位的国家索取该金币所承诺的商品和服务。与此相比，对买进美元的人来说，只有美国是真正必须兑现美元所承诺的商品和服务的国家。美元的特权地位持续越长，美国所负的外债就会越多。

　　美元的特权是国际金融体系中一个由于历史原因而存在的现实。它还将存在相当长一段时间。如同引力在人们的日常生活中一样。它虽然看不见，摸不着，但还是对人的一举一动发生影响。美元特权的存在对美元价格的走向和各国货币政策的实施都有一定的制约和影响。因此，无论是分析美元走向还是制定货币政策，机械地套用教科书上的抽象理论都会造成失误。在运用经济和金融理论来分析问题和指导政策时，应当考虑到美元的特权可能造成的价格和政策的偏差。