债市有望迎来 “CPI读数行情”

　　2月16日，统计局公布了对物价指数的调整方案，相应下调食品权重并上调居住类权重；统计局同时公布1月份CPI为4.9%，明显低于市场预期的5.3%。我们认为权重调整有望拉低2011年CPI0.3个百分点，并平缓市场的紧缩预期，市场有望迎来“CPI读数行情”。

　　食品价格进入奔腾年代

　　权重调整顺应趋势

　　此次CPI权重调整遵循了“五年一大调，三年一小调”的规律，同时也顺应了国内经济发展新形势的需要。从具体调整情况来看，食品权重下调2.21个百分点，下调幅度较大；居住类权重占比大幅上升4.22个百分点至17.82%，一跃成为食品之后占比最大的类别。下调食品权重主要目的是为了降低食品价格对物价的影响，使CPI更能反映经济全局价格的变化。

　　从2005年开始我国东部沿海出现“用工荒”，这一基础工人短缺的状况一直延续到现在，近来甚至有愈演愈烈的趋势。“用工荒”这一现象的背后是中国经济“人口红利”曲线开始见顶回落，逐步向“人口负债”区间演进的局面。人口结构的变化导致中国“刘易斯拐点特征”越来越明显。

　　刘易斯拐点出现的后果则是劳动力工资的提升和农产品价格的上升。目前来看，食品价格的上涨是趋势性的，而且更多的由供给面因素决定，并非由需求推升；而央行货币政策一般属于对总需求的调控，央行货币政策的关键靶心就是CPI。在CPI食品权重过大的背景下，食品价格大幅飙升可能使得CPI高于央行容忍的目标阀值，进而有可能导致央行总量政策和食品供给短缺症结的错位治理，正如治病一般，无法对症下药，反而会对经济体造成负面冲击。

　　压低CPI读数

　　我们利用最新权重和历史权重计算的2005-2010年的各月CPI同比显示，多数时期原权重比新权重计算的CPI读数高0.1个百分点，而在2007-2008年间，这一差值明显扩大，2007年在0.1-0.2个百分点之间，2008年则在0.3-0.4个百分点之间；鉴于目前经济环境与2008年相似性，预计本次权重调整将压低CPI月度同比0.3个百分点左右。

　　1月份CPI为4.9%，之前市场的普遍预测为5.3%，物价数据大幅低于预期。这一消息传出后，债券市场收益率出现明显下降，3个月国债收益率从上周末2.99%(2月11日)下跌18个BP至2.81%(2月14日)；10年期国债收益率下跌10BP至4.05%的水平。收益率下降的原因主要在于物价数据减缓了市场对于货币紧缩政策的预期。尽管有人指出，权重调整并不会降低经济体的真实物价水平，不过我们认为此次权重调整以及低于预期的1月数据，一方面从通胀预期的角度利于未来物价下行，另一方面，由于央行紧盯的是CPI读数，而非真实物价水平，物价低于预期可以大为减缓央行继续采取利率政策的压力，虽然未来央行可能会继续采取数量工具调控，但未来的利率政策调整空间不大，预计在二季度央行会再加息一次，之后利率政策会进入较长时间的休眠期。

　　债市或现波段行情

　　由于物价数据低于预期，债券市场短期有望迎来波段性行情。

　　首先，CPI权重调整将明显降低市场对于紧缩政策的预期，利率风险在下降。我们的分析显示，权重调整可能会压低全年CPI0.3个百分点，而央行的政策目标是紧盯物价，CPI上升压力减缓，相应降低央行持续紧缩的必要性。我们维持之前的判断，年内加息次数有限，2月份加息之后，未来二季度央行才会再考虑加息，利率政策可能进入休整期。

　　其次，货币市场利率有望维持在低位。最新的货币信贷数据显示，1月份MO新增1.35万亿，同比增长42.5%，而春节后超过万亿的资金重回银行系统，将使得银行资金状况显著改善，即使央行再次动用数量工具，货币市场利率仍有望维持在低位水平。

　　第三，从10年国债的历史收益率来看，目前收益率水平已经到达2007年二季度和2008年年中的平台，尽管我们并不认为收益率已经见顶，但是2007年-2008年收益率的上升是加息周期中的央行8次上调基准利率的结果，而目前央行已经加息3次，未来我们预期只有一次加息空间，因此从波段来看，目前收益率具备一定吸引力。国泰君安 周文渊