从先行指标和行业高频数据来看，1-2月份经济增长出现后劲不足的迹象，加之CPI数据可能短暂回落，当前宏观经济走势对债券市场较为有利。不过，目前这种状态能否持续值得怀疑。到一季度末、二季度初期，宏观环境可能演变为经济向下、物价向上的类滞胀局面。退一步，如果海外经济复苏超预期，使得出口增长强劲，又不能排除经济滑向过热的可能性。整体而言，未来市场仍面临一定的利率风险，目前债市只是反弹，而非反转。
宏观经济显现隐忧
先行指标方面，2月份PMI指数为52.2%，连续第3个月下滑。其中，原材料库存指数大幅下降，由52%降至49.5%，表明本轮库存周期正在进入中后期。未来经济将更加依赖外部出口和内部保障房建设的推进。
中观指标方面，中游的钢材库存已经回升至2010年3月的高位水平，再次面临去库存压力；上游的秦皇岛港口煤炭库存持续上涨，同样面临去库存压力。因房地产调控预期，建材、家具类产品价格指数在1月份环比已出现了明显下降。另外，商务部2月24日公布的数据显示，2011年1月份重点监测流通企业生产资料订单指数比2010年12月份下降了1.9%。
由以上先行指标和行业高频数据可见，1-2月份经济增长出现了后劲不足的迹象，尽管这之中包含有春节因素的扰动，但目前经济增长前景和动力确实已经不如2010年四季度明朗。
物价阶段性回落
鉴于翘尾因素和高频数据的最新波动，我们预计2月份CPI同比涨幅为4.7%，环比为0.9%。其中，当月食品项目同比仍达到10.5%的水平，非食品项同比为2.3%。统计局最新调整了食品项和非食品项目的权重，由于未公布各权重的具体数据，用约束回归模型得到的2005-2010年食品项目的权重为33.04%，非食品项目为66.95%。统计局在2011年下调食品权重2.21个百分点，则食品权重为30.8%。综合食品和非食品项目，预计2月份CPI同比涨幅为4.7%，对应于环比增长0.9%。
展望未来物价形势，猪肉价格和非食品项目的上涨将给下半年物价走势带来不确定性。从翘尾因素看，在6月份触及顶部之后，CPI翘尾即出现阶梯式回落，但下半年物价是否能如期回落，仍充满不确定性。猪粮比在2010年年中因玉米价格出现明显上涨和猪肉价格持续下滑降至2006年以来的最低位置，2010年四季度以来，猪肉价格和玉米价格同时上涨，猪粮比得到一定恢复，不过仍处于历史均值以下水平，目前生猪存栏数处在下降趋势之中，能繁母猪数虽然在缓慢回升，但因猪周期至少需要三个季度至1年，预计猪肉价格将维持升势。初步预计二季度CPI食品同比将在10-12%之间，非食品同比涨幅将升至3-3.5%的水平，预计CPI同比将在5.2-6.1%之间。
利率政策谨慎 存准率或再调
PMI指标持续下滑和中东政局动荡使得市场对于货币紧缩政策的预期发生了变化。总体来看，我们认为未来利率政策会保持谨慎，上半年或只有一次加息。首先，正如上述分析，宏观经济增长动力不足，投资增速预计会持续下滑，中国经济的总需求并未出现过热迹象，产出缺口仍处于温和水平。其次，其他政策对利率政策形成替代，包括严格的房地产调控政策，持续的数量紧缩政策，以及部分价格管控政策等等。第三，近来中东政局动荡对国内经济将构成冲击，一方面是心理冲击，另一方面是外部环境，特别是出口前景会受到影响。
存款准备金率政策则主要取决于货币供给和银行的超额储备金率。3月份公开市场到期资金超过6800亿元，以及差额准备金率到期释放2800-3000亿元，央行面临较大的对冲压力，预计三月中旬左右，央行将再次上调存款准备金率。
综合来看，我们认为目前债市面临的环境是宏观经济环比下滑、物价阶段性回落、货币市场资金面充裕，总体利好债市；不过，鉴于未来物价会再度反弹，特别是二季度将维持在5%以上的高位，利率风险仍较大，因此投资不可过于乐观。国泰君安 周文渊
