美联储加息不断 新兴市场需防后QE2冲击波

　　随着QE2的推进，美联储大规模地向市场注入流动性导致了美国国内通胀风险加大。更令人担心的是，美联储的这种无休止的量化宽松行为还会引发大量资金涌向新兴市场经济体，催生这些国家的资产价格泡沫和恶性通胀，引发国内外投资者对美元的信任危机。截至2010年第三季度末，在全球外汇储备中，美元资产的占比已经降到61.5%，这是1999年以来美元占全球外储比重的最低水平。为了维护美元在国际货币体系中的主导地位，美联储退出量化宽松货币政策只是个时间问题。即便按照美联储主席伯南克于3月6日在众议院听证会上的证词，即当核心通胀水平接近2%的时候，就有必要开始撤出资产购买计划，预计美联储量化宽松政策将在QE2结束之日也就是今年6月份左右退出。

　　遗憾的是，量化宽松政策会催生新兴市场经济体的资产价格泡沫和恶性通胀，同样，量化宽松货币政策的退出可能会诱发新兴市场经济体资产价格泡沫的破裂和货币危机。

　　历史经验也表明了这一点，上世纪90年代上半期，由于美日等发达经济体持续的低利率使得国际资本大规模流入东南亚、拉美等新兴市场经济体，新兴市场经济体货币面临升值压力，同时宽松的货币环境造成资产价格大幅上扬。之后随着美联储的不断加息以及美元的不断走强，资本流入骤停或开始流出，新兴市场经济体货币错配风险暴露，进而造成新兴市场经济体货币的大幅贬值、资产价格暴跌以及经济严重衰退。

　　对比起来，当前的情形与上世纪90年的情形极其相似，美联储QE2政策的退出同样有可能导致新兴市场经济体再次发生危机。一方面，如同上世纪90年代前期一样，美联储持续两年多的大肆向全球市场投放美元已经催生了全球性的商品价格泡沫和资产价格泡沫。黄金、铜、铝、铅、镍等有色金属价格纷纷创出历史新高，而玉米、小麦、豆粕等农产品价格尽管还没有创出历史新高，但存在进一步上行的风险。更加广泛意义上的价格指数即包含上述大宗商品的CRB价格指数也已经创出历史新高。此外，印尼、泰国、韩国、菲律宾、马来西亚、阿根廷、墨西哥等新兴市场经济体股市指数也纷纷创出历史新高。印度、巴西、俄罗斯等新兴市场经济体的股市指数则接近历史新高。另一方面，美联储为了应对危机连续多年实施宽松货币政策之后，宽松政策开始逐步退出，甚至利率换挡的日子也日趋逼近，美元经过将近10年的走低和盘整有逐步走强的迹象。当前阶段美元在经历了2001年科技股泡沫破裂的冲击之后已经持续保持弱势达10年之久，这已经是美元历史上最长的贬值周期，即便是1985年广场协议之后的美元贬值周期也没有这么长。美元持续的弱势使得美元国际铸币税的税基流失严重，美国政府已经很难征收到足够多的国际铸币税来弥补美国的公共部门赤字和私人部门赤字。因此，美国政府有可能像1995年一样重施“强势美元政策”的故伎，从而促使美元迎来持续的反弹甚至反转，这将推动美元零利率引发的大量套利交易资金从新兴市场经济体回流到发达经济体。

　　不过，与上世纪90年代相比，当前阶段的情形也有所不同，这将使得本轮新兴市场经济体可能爆发的危机形式和危机程度与1998年有明显不同。首先，近年来，多数新兴市场经济体外资流入的主要原因是经常项目盈余的增加。虽然流入新兴市场经济体的私人资本接近历史最高水平，一些经济体甚至超过了20世纪90年代的水平，但在主要经济体私人资本流入规模占GDP的比例却明显下降，且在私人资本流入当中，FDI等稳定资本的占比比上世纪90年代明显要高，这将降低资本流动发生逆转的可能性。而在1998年东南亚金融危机之前，包括中国在内的绝大多数新兴市场经济体资本流入主要是弥补经常项目赤字。持续的经常项目盈余和资本流入使得新兴市场经济体近年来积累了大量的外汇储备，从而增强了抵御资本外逃的能力。其次，当前新兴市场经济的财政收支情况显然比发达经济体要好。与债台高筑的美国、日本和欧元区国家相比，新兴市场经济体的财政收支情况要好得多。而且，从外债的偿债率来看，新兴市场经济体的偿债能力也大为提高。当前的偿债率仅为5%左右，大大低于1998年东南亚金融危机爆发时期20%以上的水平。第三，当前新兴市场经济体汇率弹性明显比1998年之前要增强了，这使得这些国家抵御外部冲击的能力也明显提高。1998年之前，大多数新兴市场经济体都实行缺乏弹性的固定汇率制度，而当前包括中国在内的新兴市场经济体汇率的弹性明显增强，这在某种程度上会化解部分意外冲击。最后，当前新兴市场经济体也有意在加强资本方面的管制，这也将有效避免重蹈1998年的覆辙。作为在G20峰会上美国继续实行量化宽松货币政策的补偿，新兴市场经济体可以采取资本管制措施。巴西、泰国等国家已经采取类似“托宾税”的方式加强资本管制，而中国也在加强热钱的打击力度的同时，加强资本管制，这些资本管制措施将提升投机资本预期的不确定性，进而削弱其投机动机，避免国际资本的大进大出。

　　综合来看，尽管随着美联储量化宽松政策的退出、美联储加息预期的增强以及美元的逐步走强，新兴市场经济体今年下半年有可能再次爆发经济危机，但是考虑到新兴市场经济体经常项目的持续盈余、不断积累的外汇储备、相对稳健的财政体系、较低的债务负担率、富有弹性的汇率体制以及不断加强的资本管制，未来发生新兴市场经济体危机的可能性抑或危机的程度应该不会很大。不过，需要警惕的是，对于印度、墨西哥、匈牙利等经常项目持续赤字和资产价格泡沫较为严重的国家，危机爆发的可能性显然更大。一旦美联储由降息改为升息，将诱发大宗商品价格回落，国际资本回流美国，部分新兴市场经济体资产价格泡沫破裂，而部分新兴市场经济体资产价格泡沫的破裂又会进一步促进资本向美国回流，最终会引发一些新兴市场经济体货币贬值，从而促使新兴市场经济体危机扩大化。广发证券发展研究中心 首席宏观分析师 崔永