人民币对美元汇率中间价报6.499，再度创下汇改以来新高。至此，2005年7月21日汇改以来人民币的升值幅度达到21.5%；2010年6月19日重启汇改以来的升值幅度达到4.8%；2011年以来的升值幅度达到1.9%，按照当前的升值速度，今年半年人民币升值幅度就将超过去年一年的升值幅度。
升值预期可能弱化
长期以来，受到国际收支双顺差的影响，除了1998年东南亚金融危机和2008年金融危机时期，人民币升值压力持续存在，升值压力的持续存在致使“汇改”与“升值”几乎已经成为同义语。
投资者都知道，在以间接融资为主导的融资体系之下，央行一般通过准备金率、差别准备金率、存贷比要求等手段，对货币信贷规模采取较为严格的管理，所以央行通过提高准备金率等措施来收紧信贷，市场利率自然上行，而受到管制的存贷款基准利率一般只是象征性地被动地滞后调整。进一步来看，央行提高准备金率的主要目的在于对冲外汇占款进而起到抑制国内货币信贷的作用，而外汇占款的不断增长很大程度上源于人民币升值预期致使大量热钱不断涌入中国。因此，从这个意义来讲，升息的意义要小于提准，而提准的意义要小于升值。所以，在整个国民经济运行当中，汇率是纲，起到纲举目张的作用，而利率、准备金率等工具的使用只能为汇率改革争取有利时机，并不能够从根本上解决汇率失衡问题。
对于金融市场而言，人民币预期升值率是决定资产价格贴现率大小的重要因素之一，进而对金融市场波动也产生非常重要的影响。正如投资者所熟知，受到利率管制的影响，中国金融市场长期不存在资产价格定价的基准利率水平，致使中国的资产价格缺乏有效的贴现率，所以投资者一般都根据利率平价理论所决定的利率水平来替代贴现率水平，即中国资产价格的贴现率水平等于国外市场利率预期水平减去人民币预期升值率，再加上风险溢价。这样一来，人民币预期升值率越高，贴现率就越低，资产价格就会越高。典型的例子是：2005年7月21日央行启动汇改之后，人民币预期升值率持续保持高位，股市也大幅上涨；但在2008年，随着人民币升值预期的弱化直至2008年下半年转变为人民币贬值预期，股市也随之大幅下跌。但需要注意的是，如果央行采取一次性大幅升值的方式就有可能把投资者的升值预期逆转，从而使得资金可能大规模撤出中国，资产价格的贴现率就有可能大幅提高，从而使得股市出现硬着陆式下跌。
当前的情形就是如此，按照官方的表态，只要通胀压力持续存在，央行就可能会加快人民币升值步伐以期“消除通货膨胀的货币条件”或者“减缓输入型通货膨胀压力”。这样一来，只要通胀继续攀升，升值步伐就可能加快，尽管按照汇改“三性原则”之一的渐进性原则，一次性跳升的可能性微乎其微，但从最终效果来看，这种渐进升值速度的加快也类似于一次性跳升。随着人民币升值步伐的加快以及通胀风险的提升，中国很难再持续吸引国际资本的涌入，反而可能会触发国际资本外逃，最终使得人民币升值压力大幅减缓甚至引发人民币贬值预期，从而提高资产价格的贴现率，致使股市大幅下挫。正因为如此，当前人民币升值步伐的加快尤其是对可能采取一次性跳升的担心，加之央行年内第四次上调准备金率的同时再次实施差别准备金率，触发了投资者对股市硬着陆的担心，所以，上证B股自4月25日之后的三个交易日内暴跌了7.6%，上证A股4月25日之后的三个交易日内也跌了2.8%。
不必过早担心股市“真摔”
投资者显然过早地担心人民币升值加快所可能导致的股市硬着陆，而在美元触底反弹信号得到确认以及加息幅度覆盖投资回报率之前，投资者没有必要急于担心人民币升值预期的逆转。
首先，随着美联储QE2的如期退出，美联储加息预期的逐步增强，美元见底后的逐步反弹，人民币升值压力自然会减轻。毕竟美元离历史最低点71.1已近在咫尺，进一步下行概率很小。
其次，尽管在通胀压力的持续加大尤其是输入型通胀压力持续加大的情况之下，为了减缓央行的对冲压力，人民币升值步伐有进一步加快的需要，但当前全球通胀尤其是中国通胀的可持续性值得怀疑。截至4月24日当周，商务部重点监测的食用农产品继续回落，这已经是商务部的周度食用农产品价格数据连续第四周环比下降，加之CPI非食品受到房地产严厉调控政策影响涨幅也会明显下降，预计4月份CPI环比可能会下降0.3%，而考虑到2010年4月CPI环比上行0.2个百分点，意味着4月份的CPI同比将大幅下降到4.9%。
最后，中国的国际收支失衡主要来自于产业间贸易顺差，仅仅依靠汇率解决不了贸易顺差过大问题，而且当前中国政府通过出口自限、加大进口、资源价格改革、提高劳动力成本等方式已经将贸易顺差大幅缩小，进一步加大人民币升值步伐解决贸易顺差过大问题显然已无必要。尤其是今年一季度还出现了6年来的首次季度贸易逆差，在这种情况之下，政府不会过度依赖人民币升值来解决贸易收支失衡和通胀问题。
目前来看，人民币升值预期的弱化甚至逆转，至少要等到今年6月份之后。那时，美元才有可能形成可持续的反弹，且中国央行在6月份再加一次息的预期兑现之后也才会覆盖掉中国的投资回报率。此外，按照当前升值速度，今年下半年投资者对人民币升值预期有可能逆转，那时股市才可能出现真正意义上的“真摔”。□广发证券发展研究中心首席宏观分析师 崔永
