通胀压力没有明显缓解，蔬菜价格下跌对抑制通胀的作用极为有限，如果新涨价因素继续维持当前水平，CPI同比涨幅有可能在6月突破6%。我们认为“人民币汇率、基准利率和存款准备金率‘三率’将形成组合拳”的观点没有改变，货币政策的缰绳将被牢牢的控制。债市将呈现平衡态势，市场利率保持高位，债券发行量继续上升，投资者对高收益的要求亦将提高。
通胀压力不减
近期，蔬菜收购价格下跌引人注目，在物价高烧不止的当下，这无疑让市场嗅到了一丝“清凉”的气息。然而，蔬菜价格下跌对抑制通胀的作用极为有限。
首先，蔬菜价格下跌具有季节性特征。从商务部蔬菜类农产品价格指数来看，蔬菜价格往往会在年初一定时期内出现环比下滑的情况；其次，在成本的推动下，蔬菜终端价格并没有跟随收购价格出现大幅回落；最后，蔬菜价格与物价总指数的相关性较小，从相关性分析来看，虽然食品类CPI与CPI总指数的相关系数高达0.98，然而鲜菜价格与CPI总指数的相关系数仅为0.09，而猪肉价格与CPI总指数的相关系数为0.86。值得一提的是，与CPI总指数关系更密切的猪肉价格，近期却有再度上扬之势。
昨日统计局公布了最新的CPI数据。据测算，在4月份5.3%的CPI同比涨幅中，新涨价因素为2.06%，2-3月份的新涨价因素分别为2.18%和1.96%。如果新涨价因素继续保持在2-4月的平均水平，那么CPI同比涨幅有可能在6月份突破6%。
紧缩政策延续
我们去年曾提出“预计2011年人民币汇率、基准利率与存款准备金率‘三率’将形成组合拳，在打压通胀的同时防范‘热钱’”。目前来看，支撑这一判断的论据依然充分。
首先，央行在一季度《中国货币政策执行报告》中指出，下一阶段 “准备金工具针对由外汇流入等导致的偏多流动性，……并不存在绝对上限”。可以预见，准备金率未来主要针对“外汇流入”，因此从法定存款准备金率的含义来看，如有必要，未来继续上调的空间还很大。
其次，预期人民币汇率将继续升值。一方面，人民币升值可以降低以美元标价的进口商品在国内的价格，缓解因国外原材料价格上涨带来的输入型通胀压力；另一方面，人民币升值预期比升值更吸引“热钱”，人民币汇率的每一次升值降低了后续的升值空间。
最后，据我们统计，近十年来有三个时期出现持续实际负利率，期间央行均上调了存款基准利率。目前一年期定存利率为3.25%，如果全年CPI升幅约为4%，为扭转实际负利率的局面，一年期定存至少要升至4%。按每次加息25个基点算，则未来还有3次加息的可能。
债市“高”位平衡
第一是“高”的利率水平。在去年四季度央行上调基准利率之后，债券市场收益率显著上行，当前债市收益率总体上处于高位震荡状态：一方面，宏观面和政策面“堵住了”债券收益率的大幅下行空间；另一方面，机构投资者往往需要在年初大量配置债券，这种需求具有普遍性，甚至在政策平稳间隙带动收益率小幅下行。
第二是“高”的发行量。2007年至今，企业通过债券融资的比例显著上升，从2007年的近乎为0上升到2010年的超过10%。2011年以来，信贷的控制加速了企业转向债券融资的步伐。根据央行数据，2011年一季度企业债券融资额为4551亿元，而2010年一季度仅为2677亿元，前者是后者的1.7倍。预计在利率市场化得到鼓励、银行信贷受到限制的背景下，企业将更多依赖发行债券进行融资。
第三是投资者对收益率的“高”要求。在债券大量发行的同时，投资者对收益率的要求也在上升：一是，人民币理财产品涌现且预期收益率下限上升，产生了高收益的需求；二是，2011年以来新股申购回报率为负值逐渐成为常态，由于“打新股”回报率大幅下降，这类产品对债券投资和投资收益提出更高的需求。信达证券 李建朋
