商品牛市幻象或将破灭

　　5月11日，国家统计局发布4月宏观经济数据，最引人注目的4月CPI同比涨5.3%，环比涨0.1%，PPI同比涨6.8%，环比涨0.5%。如此背景之下我们必须思考的是：经济风险的趋向究竟是众望所归的“主动拐弯”，还是末日博士们所渲染的“硬着陆”？此外，仍处于牛市幻象中的商品市场又将如何演绎？

　　首先，从全球的视角来看，对世界经济和各国政府而言主要矛盾还是通胀。从广义的宏观层面来讲，目前全球经济版图正处于从局部性、区域性增长向全面性、共生性增长转变的关键孕育期，同时也是最脆弱的转换期，因此任何风险的感染都有可能牵一发而动全身。换句话说，当前的通胀问题对全球经济来讲可能是一场感冒，但由于2011-2012年是全球政治周期和经济转换期在时间序列上的重合区间，因此若不能得以及时的梳理和治疗，很可能会诱发远比我们所能想象大得多的风险。

　　其次，对中国经济而言，通胀问题的背后似乎还掩映着问题。笔者认为，正是在政府“稳物价”取得初步成效的同时，衍生出了一个更为复杂的问题，即“总量控制与结构失衡之间的矛盾”，而且这种矛盾正进一步显性加剧，并逐步在实体领域蔓延。回顾过去的两年，在超宽松的货币信贷环境和经济强劲复苏的双重驱动下，国内企业经历了难得的黄金发展期，经营规模和产能扩张的同时，资金杠杆和资本负债结构也大幅攀升，然而，摊子铺大之后突然遭遇国家严厉的宏观紧缩和调控，企业单体由于资金杠杆过大导致的资金链紧张快速传导至产业链上下游，进而出现了滞销、库存积压以及应收账款的急剧膨胀，这也是2010年上市公司年报披露大面积经营性现金流为负的诱因。笔者认为，在稳物价的大背景下，经济有可能正陷入“货币紧缩-结构失衡-PPI高企-货币紧缩”的循环怪圈，这表明，通胀形势的严峻性(即CPI和PPI的双维性)非但没有减缓反而更趋复杂。

　　再者，循环怪圈的流转是否预示着宏观政策未来可能出现松动？笔者认为概率不大，借力于中国经济近十年的快速发展，特别是国际金融危机的应对得当，中国政府已充分积累和具备了经济治理和调控的宏观决策力，换言之，政府对宏观经济运行的诊断是“有谱”的，但对于局部创伤或结构性顽疾的治理却略显乏力，而且经济结构调整的经验和药方有待时间检验。反面论证，在稳物价和房地产调控未取得显著成效的条件下，倘若政策真的出现了松动，尽管会适度缓解“货币紧缩-结构失衡-PPI高企-货币紧缩”怪圈的阵痛，但却会牵一发而动全身引发更大的负面效应，不仅稳物价的阶段性成果付诸东流，甚至更为严重的是房地产资产泡沫也将卷土重来，而这完全违背了政策的公信力和逆周期宏观审慎管理框架，其后果不堪设想。因此，结构性调整必然要经历阵痛，针对问题要对症下药，2010年下半年政策的突然转向对经济和民生的伤害前车可鉴。

　　从外部来看，CME上调原油期货保证金释放的政策信号表明，全球最大经济体、同时也是对通胀持默许态度的最后一个政策主体，开始表示出对油价持续上涨的真实关切和负面观点，换言之，全球政策合力开始生效，或宣告着以原油、铜、黄金为代表的大类溢价商品的牛市幻象破灭。光大期货研究所 叶燕武