三季度货币紧缩将趋缓 7月后CPI将回落

　　统计数据表明，自2010年1月以来，我国货币紧缩与物价指数产生了背离，央行货币紧缩不断加码，但物价指数持续攀升。我们认为，产生这种背离的主要原因是：本轮通胀是货币超发、成本推动和输入性通胀等复杂因素叠加的产物，呈现长期化趋势，货币紧缩难以奏效。预计5、6月份CPI将继续走高，6月可能达到峰值。随着紧缩边际效应不断放大，7月以后CPI将有所回落，但非食品价格因素接力翘尾因素导致CPI回落幅度有限，全年CPI呈高位运行态势。因此，预计6、7月份货币紧缩力度不减，而三季度货币紧缩力度和频度将趋缓，下半年价格工具和公开市场操作或成为主要调控手段，财政政策也可能成为抗通胀的重要工具。

　　在经历了11次存款准备金率上调和4次加息后，银行间资金相对充裕的局面正在发生变化，而企业资金面已捉襟见肘，但物价依然高企。预计6、7月份央行货币政策紧缩力度不减，但是由于政策效应逐渐显现且政策需经历观察期，三季度货币紧缩力度和频度将趋缓。

　　三季度提准步伐趋缓，下半年价格工具和公开市场操作或成央行主要调控手段。随着货币紧缩边际效应逐渐放大，近期持续高位运行的银行间市场资金利率5月25日全面大涨，所有期限质押式回购利率、银行间拆借利率均突破5%大关，表明银行间市场资金宽裕的局面正在发生改变。从增量资金的角度考虑，7月后公开市场到期资金量明显下降；在下半年美联储加息预期强化的背景下，热钱流入势头或趋缓，外汇占款增速将有所减弱，因此央行或更愿意用公开市场操作的方法来进行灵活的流动性控制，因此，三季度提准频率趋缓是大概率事件。

　　今年，央行对社会融资总量的考核取代了对M2的单纯考核。M2增速连续3个月在16%左右的低位徘徊，但这是由于负利率和金融脱媒造成的。从新增贷款量依然较多，而债券发行加速的情况来看，社会融资总量并未降低，而价格工具对经济的整体调控将更加有效。并且在大多数企业需要接受上浮利率才能得到贷款的背景下，提高利率对企业利润的挤压将不太明显。因此，预计下半年价格工具和公开市场操作或成为央行主要调控手段。(东吴证券研究所副所长 黄琳)