下半年存准运用概率不大 二三季度或各均加息

　　本月14日，央行宣布再次上调存款准备金率，保持了自年初开始的一月一调的频率；而通胀居高不下引起的加息预期却迟迟未能兑现。对此，在由海通证券举办的“2011年中国债券市场同业交流会”上，海通证券宏观分析师李宁指出，下半年经济增速回落已是大概率事件，而通胀是否回落有待观察，考虑到存准的上调对企业、尤其是中小企业的边际影响是不断增大的，因而，预计下半年加息应该是央行的首选工具，而存准频繁运用的可能性和必要性都不大。

　　李宁指出，从经济增速上来看，下半年或将经历一个下滑的过程。中国经济一般拥有住行主导的消费特征，新的繁荣周期往往开始于居民释放定期存款购买住房、汽车等耐用品，因而住户部门的定期存款是很好的观测周期的先行指标。从目前定期存款的增速来看，其虽在大幅回落后有所上升，但是随着终端需求的回落，居民或将收缩其储蓄存款。

　　另外，从固定资产投资来看，其增速不可持续。目前的固定资产投资主要来自于房地产和制造业，现有的快速增长主要是为了消化销售竣工比，预计三季度房地产投资会快速下滑。此外，考虑到设备购置增速并不支持建安投资的快速增长，而建安投资是制造业投资的重要组成部分，因而，制造业投资在三季度也将面临一个快速下滑的过程。此外，资金来源的压力、人口结构变化均将不再支持前期的高增长，从而引发经济增速的放缓。

　　但是，李宁强调，尽管经济增速会有所放缓，但是中国并不会面临硬着陆的风险。这首先是因为外围经济继续双速复苏，相比较08年，外围经济没有大幅下滑风险。其次，中国的出口长期仍向好。尽管未来十年劳动密集型产业的优势下降，但是资本技术密集型产业优势在上升，并处于一个爆发期，因而出口从长期来看问题不大。第三，目前消费的增长比较平稳。历史上消费实际增长速度保持在11%-12%之间，2008下半年、2009年和2010年，由于刺激政策带来的消费大幅增长实际上透支了需求，打乱了原有的消费内生增长，目前消费的增速正在向内生增速的回归过程中。而中国目前城市化较低的情况实际上也保证了消费的增长，因而，消费增速仍会保持较为平稳的增长势头。

　　另外，即使消费增速回落，决策层也有充分的对冲空间。目前，中央推动项目动力并不是很强，同比增速并未有大幅增长，即中央项目投资比较保守，并未发力，基建、水利投资增速均大幅低于平均增速水平，保障房建设开工率较低，这些都为未来经济出现大幅下落预留了充分的政策调整空间。

　　就下半年的通胀水平，李宁认为，由于M1增速的回落，目前通胀增长失去了其货币条件，但是值得注意的是猪肉价格面临着上涨的风险，从而将推高CPI食品价格。此外，输入型通胀的发生需要条件，从历史数据来看，CRB和PPi有明显稳定的先行滞后关系，但CPI与其一致和不一致的概率为各一半，因而，通胀更多取决于国内的货币条件和需求。其预计6月CPI将达到6.1%，年底乐观的话会回落至4%左右。对于下半年的调控政策，李宁指出，下半年加息应该是央行的首选工具，而存准频繁运用的可能性和必要性都不大。李宁强调，目前存准的上调对企业的边际影响逐渐加大，除了资金面收紧的影响，劳动力成本上升、下游需求回落均对企业的经营造成了叠加影响，而在信贷收紧的周期里，银行一般会保证大客户和低风险客户，因而上调存准对中小企业的影响尤为巨大。鉴于此，央行应该慎用存准工具。此外，下半年公开市场到期量的减少也使得存准上调的必要性和可能性降低。相较之下，下半年加息的可能性增加。通过泰勒准则模拟加息压力，得出结果为2季度最大，三季度其次。因而，李宁预计下半年加息将为央行的主要政策工具，二三季度均会加息一次。(记者蔡晓莉、陈国洲）