此次欧债危机的实质是债务危机。之前必定是经历一个长时间的负债推动的资产繁荣。上世纪90年代中后期开始，美国银行利用信贷证券化的衍生品为美国建造了许多许多的房屋。许多地区的房屋总数远高于甚至一倍以上高于当地家庭总数。许多无房的美国低收入人群，因美国银行体系零首付与“大礼包”的方式成为许多地区房屋的房主。谁都知道他们是最终无法偿还这笔贷款的，当利息优惠期过去之后，建立在这些基础资产之上的数百万亿结构化、衍生化的资产大厦便轰然倒下，剩下是一片债务的狼藉。
危机过去后的三年，全球总债务不仅没有得到有效清理，而且依然在上升。以美国为例，2007年之后的三年中(2008-2010)，私人部门的债务下降了1.58万亿美元，而公共部门的债务却上升了3.7万亿美元。反危机只是以政府“杠杆化”去替代私人部门的“去杠杆化”，以大规模货币刺激去为金融机构与金融市场“补血”，并没有触及危机的根本，却引发了金融风险的财政化和金融风险的货币化。
截至2010年底，全球政府债务膨胀至44.5万亿美元，占全球GDP比例70%，过去一些财政平衡能力薄弱的国家终于扛不住了，发生了主权债务的流动性危机。从这个意义上讲，欧债危机只是2008年次债危机的延续，救市使得数十年高福利制和一轮又一轮凯恩斯主义财政政策所积累下来的过度负债风险加快凸显出来。
对于今天的欧洲来讲，“大的危机没有，但小的麻烦不断”。危机已由急症转化为“慢性病”。
“大危机没有”是因为“量宽”成为各国政府的共识，正是由于欧洲央行在危机爆发后立即敞开了融资窗口，用收购危机深重成员国国债的方式为他们融资，才成功化解危机的深度传染性。IMF与欧盟为此建立一个7500亿欧元(1万亿美元)的欧洲稳定基金，目前前面倒下的三个国家总共花掉了2850亿欧元(希腊-1100亿欧元，爱尔兰-850亿欧元，葡萄牙-900亿欧元)，这个基金未来可能面临着数度扩容，因为西班牙和意大利很快就要伸手，而且希腊看样子新的后续的救济可能不久也要申请。万一失控，“利刀剜腐肉”清除一些财政破产的成员国也是可以保全欧元区的。
我所讲的“小的麻烦不断”，是指这些危机边缘国家很难正向突围(靠经济增长去实现财政平衡)，因为这些经济体没有一个强的实体，制造业部门羸弱，货币又失去了自主性。可能只有靠节衣缩食(大幅削减福利开支)来平衡财政，但经济衰退很可能导致未来的政治和社会动荡。
真正的麻烦还在于近十年来欧洲形成的盘根错节的债务链，欧元区盛行多年的套利活动(欧元运行后，由于汇率风险的消除，西欧银行都喜欢把资金拆借到南欧，以赚取利差)，使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的“欧猪五国”的债权(据IMF的估计，截至2010年末已经高达3.9万亿美元)。正由于此，在过去的一年多时间内，美国的三大评级公司的降级报告总会如期而至地“关照”欧洲，欧元区银行和金融市场的神经不断地受到敲打。因为评级下调则意味着资产的重估。没完没了地敲打，使得欧洲的银行体系不时地收缩，中长端利率的高企，投资和消费便很难进入持续复苏的轨道。
不仅如此，这些债务危机的国家相互之间还有扯不清的多角债，比如西班牙是葡萄牙最大的债权国，有葡债权1050亿欧元，约占葡债务的1/3，所以葡萄牙一倒，市场立马想到下一个目标是西班牙。
而西班牙是绝对不能倒的，西班牙是欧盟第四大经济体，占欧盟经济总量的14%，具有系统重要性。西班牙的问题不在于其公共债务(政府负债率目前是55%)，而在于企业和私人债务规模过大，约为GDP的178%。西班牙经济状况非常糟糕，其失业率高达20%，在G20国家中排首位。且其房地产泡沫严重(建筑业占全国经济总量的1/5，就业市场的1/8)。英国《经济学家》杂志列出2010年全球十大房地产泡沫，西班牙列第三，高估48.7%。所以，IMF估计西班牙银行体系坏账在1000亿欧元以上。
西班牙今年成为第四个向稳定基金伸手的国家几乎是确定性的，7月和10月都将面临偿付现金流的高峰，每月高达240亿欧元，而西班牙目前的官方外汇储备仅有280亿欧元。
从中长期看，欧洲主权债务问题会绵绵无期。因为2010年并不是欧洲各国债务偿付的高峰期，这些国家的偿付高峰集中在2011-2014年之间。但2010年它们的财政就已经崩溃了。后面的再平衡之路极其艰辛。
一个弱的欧洲和欧元符合现阶段美国经济结构调整的利益，因为美国要实行“量宽”，但美元又不能垮(欧元强不了，意味着美元垮不了)。所以南欧的债务就像一张黑幕做成的巨大风筝飘荡在欧洲的上空，只不过这只风筝的线端拽在美国人手里。这是欧洲人的“郁闷”，却是美国人的“幸运”。欧债危机某种程度成就了美国公债市场的“奇迹”：始自1981年长达30年的美国公债“牛市”在危机后居然还能够持续。通过打压欧元，力保美债市场避险天堂的光环不失，美国成为欧债危机的最大受益者，靠“掠夺别人的市场份额”从而减少维持量宽政策的成本，小心把控着其“气若游丝”的经济复苏进程。
南欧的债务就像一张黑幕做成的巨大风筝飘荡在欧洲的上空，只不过这只风筝的线端拽在美国人手里。这是欧洲人的“郁闷”，却是美国人的“幸运”。欧债危机某种程度成就美国公债市场的“奇迹”：始自1981年长达30年的美国公债“牛市”在危机后居然还能够持续。(社科院金融所中国经济评价中心主任 刘煜辉）
