央行当前这种“重数量、轻价格”的货币政策调控模式是否会出现转变？如果从重数量到重价格的转变，那么下一个重要工具是利率还是汇率？我们倾向于认为，未来一段时间汇率政策有望逐步发挥更为重要的作用，政策选择应该首先加强汇率波动的弹性。主要原因在于：
首先，通过人民币升值，扭转当前贸易失衡以及贸易条件不断恶化的局面。一季度我国贸易出现了10亿美元的逆差，但分析会发现，导致这一结果的原因不完全是实际进口额的上升所致，有相当一部分为价格上涨所致，即贸易条件的恶化。贸易条件的恶化，显著地降低了出口产品的相对价值，大幅增加了我国进口成本支付，这无疑对于我国财富积累非常不利。
贸易条件恶化一个重要的因素就是汇率缺乏弹性。当前尽管人民币兑美元持续升值，但人民币有效汇率却持续贬值。据IMF的估算，中国的出口价格弹性大致为-1.6，进口价格弹性为0.9。如果人民币升值10%，那么实际出口额下降16%，实际进口额上升9%。按这一弹性测算，在其他因素不变的情况下，人民币升值20%左右才能使一季度的实际贸易顺差为零。因此，单纯从平衡贸易的角度，人民币仍有较大的升值空间。
其次，人民币汇率缺乏弹性使升值预期持续高涨，资本流入规模较大。央行数量调整会考虑多种因素，其中一个比较重要的因素就是资产方的变动。由于当前人民币升值预期依然强烈、中美利差持续存在，因此套利资金不断涌入国内。从2002年以来的历史数据看，在人民币升值预期较强烈的时期，往往伴随着资本的大规模流入，而有贬值预期时则相反。
要改变这种局面，就需要改变持续存在的升值预期，其中一个有效方式可能是一次性升值。这样一方面可以有效地改善贸易条件，调节实际贸易顺差，另一方面可以改变人民币单边升值的预期，减少资本流入规模，缓解国内经济过热，抑制资产价格泡沫。
再次，人民币汇率缺乏弹性也阻碍了利率上升的空间。上调利率的直接后果是扩大了中国与其他国家的利差，人民币升值预期进一步增强，资本也开始加速流入。在这种情况下，为了减少资本流入规模，减弱人民币升值预期，加息的空间也受到了抑制。
最后，缺乏弹性的人民币汇率可能加大了当前人民币国际化虚热。当前人民币国际化已经成为共识，而且也取得了比较显著的成就。尽管如此，当前的人民币国际化更多是建立在人民币升值预期的基础上。例如跨境贸易人民币结算业务接近九成为进口对外付款，这直接减少了进口美元支付，也直接放大了中国外汇储备规模。今年第一季度跨境贸易人民币结算业务量达到3603亿元，超过去年全年业务量5063亿元的70%。贸易结算货币的选择也是基于对人民币升值的强烈预期。
在境外持有人民币资产的主要原因就是人民币升值预期。这也意味着当前我国人民币国际化步伐加快主要是建立在人民币升值预期基础上，一旦这种预期发生逆转，这一过程是否会出现逆转或者大幅减速，值得高度关注，其中无疑可能蕴含着新的金融安全问题。
综上分析表明，人民币升值是降低央行资产负债表扩张速度、改善国内经济结构、扭转内外失衡、抑制资产泡沫以及通胀上行的有效方式，也是改变央行调控方式的重要选择。
结合前面的估算，同时考虑到一次性升值对经济和就业的冲击，我们认为如果采取一次性升值，一个比较合理的区间是10%以内，同时增强人民币汇率弹性，比如上下2%-3%的波动区间，最终更多由市场来决定汇率的均衡位置。
从政策效果来看，利率尤其是实际利率对于宏观调控具有非常重要的意义。然而，分析表明，短期内，受降低对冲成本、汇率缺乏弹性等因素的制约，央行加息步伐较为缓慢。但是当央行用准备金替代央票以后，以及如果未来外汇占款增速放缓的情况下，央行调控余地将增大；再进一步，当央行加大了汇率波动弹性之后，人民币利率波动空间也将进一步打开。
对于利率政策，从短期来看，由于调控目的仍以调控通胀为主，央行仍注重数量化工具与价格工具的结合，由于数量政策调控到位，年内加息的空间已经不大。加息可能会是“短期上调幅度大于长期，存款大于贷款”。而从中长期来看，加息的主要目的不仅是调控通胀，也是抑制资产泡沫、改善内外失衡的需要，政策方向是加大利率弹性，即稳步推进利率市场化进程。如果考虑到抑制房地产和投资的冲动，则应该进一步加息，尤其是存款利率，实现实际利率为正，使私人部门选择存款而非购买风险资产。这就意味着，未来利率政策很可能经历一个较长的间歇性加息周期。即如果经济没有“硬着陆”的风险，在通胀下行后，基准利率不动，等待新一轮通胀的触发再进行加息。这一点与我们之前“利率新常态”的判断基本一致。(中信证券债券销售交易部 杨辉 傅雄广)
