当前债市主导因素是资金面 加息影响有限

　　6月末加息预期落空后，央行在进入7月份的第一周便宣布实施对称性加息。虽然时间延后，但因属于市场预期范围内，此次加息对债市的影响不会很明显。从市场报价来看，7日当天1年期央票收益率仅从前一日的3.50%上调到3.55%，10年期国债报价利率则变动不大；从新债发行结果来看，当天新发行的5年期固息农发债中标于4.36%，高于市场预期5个基点左右；7年期进出口固息债中标利率为4.53%，稍稍低于市场预期。一二级市场的反应表明央行加息并没有引起市场恐慌，债市依然延续原有的运行逻辑。

　　这种局面出现的原因在于债市面临的“类滞胀”预期环境没有发生变化。6月份PMI指数显示我国工业生产已经临近扩张收缩转折点，部分地区中小企业经营困难，预示未来我国经济增速可能继续下滑。从通胀压力来看，虽然夏粮喜获丰收，但自然灾害对我国通胀的负面作用还没有完全显现出来，因为自然灾害对通胀的影响不仅表现在粮食安全生产方面，同时其对物资流通也会产生不利影响。当前猪肉价格还在上涨，市场预期这一趋势将会延续到8月份。这意味着未来我国物价指数可能还会继续创出新高。市场在密切观察经济增速下滑与物价上涨孰轻孰重，以便决定沿着哪条主线前进。

　　目前来看，市场判断政策面可能已经进入“观察”阶段。温家宝总理7月初在东北考察时表示，稳定物价总水平仍然是宏观调控的首要任务，随着政策的落实，物价会得到有效抑制；而王岐山副总理在河北考察时表示，当前处理好经济发展、调整结构、控制通胀三者的关系，实现全年经济社会发展目标，是一件很难的事情。金融系统要按照中央的要求和部署，把握好稳健的货币政策执行力度。市场对此解读为，短期内央行可能将继续采取偏紧的货币政策；但在几个月后，可能会出现有利于市场的变化，所以市场机构对于未来货币政策转向有一定的期待。如果按照以往的市场经验进行推断，下半年央行仍有一次加息的可能。但随着时间的推移，如果通胀在后期没有出现较大负面变化，则央行后续的每次紧缩行动，都会以概率增加的形式刺激债市行情的产生。

　　但是，银行间债券市场还面临另一个问题，即资金成本。从近期的收益率曲线结构来看，10年期国债与1年期国债收益率之间的利差已经处于历史最低位，短期债券收益率存在较强的下调要求。但这一要求被较高的资金价格所抑制：由于7天回购均价持续维持在5.5%以上，使得短期债券收益率几乎没有任何下行空间。

　　值得注意的是，此次央行加息后，将会推动银行资金成本继续上涨，这也是此次加息对债券市场最不利的影响。另外，由于政府融资平台问题悬而未决，以及监管层对银行资本充足率、存贷比、拨备率监管标准的严格和提高，将促使金融机构继续采取审慎的经营策略，而实体经济增长的变化也会削弱存款创造活动，加之近期人民币升值预期有所减弱，外部资金流入规模可能会减少，所以在未来外汇占款不会大幅增加的假设下，我们预计国内资金供求仍会呈偏紧状态。

　　资金面才是当前影响债市的主导因素。央行此次加息没有改变银行间债市面临的“类滞胀预期+资金冲击”的外部环境。即使在中期内政策效果逐渐显现，或者央行继续出台紧缩政策，推动经济增速继续下滑或者导致通胀水平逐步回落，我们认为那只能促动中长期债券收益率的有限度下降，而短期债券收益率则会继续受到资金价格的不利影响。(中信银行 庞爱华)