债市三季度继续蛰伏 系统性机会机率小

　　进入6月份以来，债市失去了前进的动力，收益率曲线呈现平坦化上升的态势。这背后有两点比较明显的原因，一是在资金面已经高度紧张的情况下，央行在6月依然继续着每月一次的准备金率工具动用频率，使得货币市场利率继续刷新高点；二是个别城投债曝出还款能力不足、短贷变长贷等的传闻，引发市场主观风险偏好降低，出现趋同性的抛售行为。

　　深入来看，其实这两项因素的影响期限都相对较短。首先，随着前期公开市场操作的连续投放、季末因素的逐渐消退，流动性最紧张的时候正在逐渐过去。尽管未来公开市场到期资金量并不大，但准备金率工具继续动用的概率也在降低，同时外汇占款投放节奏保持稳定，预计下半年资金面不会出现较6月更紧的局面。其次，在对于城投债、地方融资平台的梳理过后，市场认识逐渐清晰，对于已经出现问题的地方城投债的相关解决方式正在出台，而对于尚未出现问题的，这种事件的实际传染性也并不强。

　　然而，对于三季度的债市行情，我们依然无法十分乐观。首先是宏观经济数据显示，二季度特别是6月份经济并没有出现如先行指标一般出现明显回落，经济下滑对于债市的支持作用有所减弱。从细分行业看，地产、汽车出现的小幅反弹带动了中上游行业的回暖。预计在低基数作用下，三季度经济增速仍将保持稳定增长，“硬着陆”可能性几乎不存在。向好的一面在于，经济增速的企稳将有利于缓解由于业绩下降而造成的市场对于信用产品风险的担忧。

　　再从通胀来看，猪肉价格走势无疑将会非常直接影响通胀形势。回顾自从去年5月开始的本轮“猪周期”，当前正处在属于猪价上升周期中的第15个月，距离猪价达到波峰上尚有5个月左右的距离，考虑到春节前后为我国传统的猪肉消费旺季，那么猪价见顶回落的时间可能会推迟至明年春节后。同时，最近两轮“猪周期”由谷底到谷峰上涨幅度出现了跳跃性的上升。即使假定本轮猪价涨幅与上一轮同为180%，那么本轮猪价的最高点将达到27元，在考虑货币增速过快对于价格的推动作用下，猪价最高点可能会突破30元。

同时，通胀预期的形成会使得养殖户并不急于出栏，而存在观望等待猪肉价格继续上升以获取更高收益的心态。当前猪粮比约在8.5左右，已属正常偏好水平。如果以猪粮比达到10来计算，猪肉价格的最高点也会在30元附近，这与从周期波动角度出发来计算得到的结果也可以相互印证。一个积极的变化是，我们观测猪肉同比增速已经达到65%，逼近历史最高水平。随着夏季的到来，猪肉需求进入淡季，同比增速预计将开始回落。

但必须注意到，猪肉与其他肉类之间存在替代效应。从牛肉、羊肉价格的运行规律来看，下半年加速上涨的可能性较大。根据我们的预测以及估算，即使乐观假定非食品项维持环比为0，那么7月份CPI仍将再创新高，达到6.5%-6.7%。在8、9月季节性回落后，四季度通胀存在较大不确定性，不排除伴随消费旺季来临再次上涨，并且下半年有始终维持在5%以上高位运行的可能。这与目前市场普遍预期的通胀三季度见顶，四季度出现快速回落的观点存在差异。对于债市来说，利率风险至少在三季度依然是存在的。

　　海外方面最为引人关注的，则是美联储主席伯南克在出席众议院听证会时表示存在推出QE3的可能。这对于债市来说是个坏消息。与去年QE2推出时候的逻辑基本相同，这将直接导致对于大宗商品等的风险偏好的改变，这也就意味着未来输入性通胀的压力将再度加大，进而造成紧缩性货币政策持续的时间延长。但必须说明的是，这一切都将建立在失业率上升趋势得到确认的基础上，如果QE3出台，那么大概的时间点也将是在三季度末。此时的公开吹风只是伯南克本人很注意政策透明度，此后的澄清也是为了平抑市场过度反应的情绪，对于是否推出没有本质的影响。

　　综合以上，三季度债券市场出现系统性机会的概率比较渺茫，预计市场将会在等待中平稳地度过三季度。相比较而言，利率产品在考虑物价压力基础上建议配置上以短久期为主，适当配置部分超调的10年期国债。信用产品则可重点考虑评级较高、期限适中的中票以及企业债。(长江证券策略组)