债市“失火”会否殃及股市

　　受流动性再次紧绷、城投债违约预期升高以及下半年主要任务仍是控物价等多重因素干扰，近期债券市场走势极度低迷，各类债券收益率均有所上升，二级市场交易大幅萎缩。预计随着流动性的变化，未来两个月债券市场仍会出现一定反复。与此同时，债市的异常波动，将从三方面对股票市场构成负面冲击。

　　债市还将有反复

　　调控政策累积效果叠加常规因素冲击，导致6月下旬以来市场资金面剧烈波动。一方面，准备金率上调和银行流动性监管指标实施的累积效应凸显。当前法定准备金率水平已经达到20%-21.5%，银行超储率大约只在1%的历史最低水平，而日均贷存比考核令大银行资金预防性需求大为增加，融出意愿降低，直接导致市场资金供给的减少。另一方面，7月是企业所得税上缴的重要时点，预计本月财政存款约增加3000多亿元，再加上国有企业集中分红加大资金需求、公开市场月度净回笼以及月末等因素，市场资金紧张局势进一步加剧。

　　预计8月资金面将出现一定程度的缓解，但9月将再次出现紧张局面。9月份仍会出现多种需求叠加的情况。一是届时农产品收购需要大量现金投放，二是“十一”长假之前银行需要准备现金；三是银行需要在季末满足监管指标和季报的要求。与资金面相呼应，债券市场表现也会出现一定的反复。

　　三途径影响股市

　　近期货币市场以及债券市场的异常波动，可通过三种方式对股票市场产生影响，即流动性紧张波及股市、市场情绪放大以及高资金成本带来估值冲击。

　　首先，货币市场流动性冲击造成社会流动性日趋紧张，进而波及股市。此前银行间市场流动性一直相对充裕，多数只是在上缴存款准备金时出现紧张局面，而本轮紧张局面超乎市场预期，因此也对股票市场流动性构成意外冲击。

　　其次，市场情绪放大了债市资金面的影响。事实上，股票市场目前主要为存量资金参与，场外资金变动对市场直接影响可能有限，但市场情绪却可能因担心流动性而放大不同市场之间的影响程度。此前市场普遍关注同业拆借利率的指示作用，便有此含义。从2009年以来的实际表现看，历次同业拆借利率异常波动均带来股票市场的波动，拆借利率的短期快速飙升往往意味着股票市场的短期风险，如2009年7月份、2010年初、2010年9月份前后，这个阶段产生的影响往往时间不长，拆借利率往往很快出现回落。去年年底以来，随着调控的进一步加强，拆借利率波动的频率、幅度和持续时间都发生了变化，具体表现为波动幅度更大，持续时间更长，高资金成本成为常态，市场情绪影响更加显著。

　　第三，高资金成本显著影响估值。债市的异常波动，引发市场担忧高资金成本成为常态。从历史上看，高资金成本时期鲜见股票市场有出色表现，主要原因是较高的资金成本将从贴现率的角度影响股票价值。而且从相对价值的角度来看，近期债券市场异常波动，导致到期收益率快速飙升，使得股票市场吸引力与债券市场收益率相比差别更大。具体而言，当前TTM法计算的PE为13.5倍左右，简单看，市盈率水平为收益与成本比(EPS/P)的倒数，那么意味着目前绝对收益率水平为7.5%左右。而当前企业债发行利率也在7%左右，作为理性的资产配置，股票市场吸引力进一步降低。

　　总体来看，预期上述因素将在中期内对股票市场构成负面影响，短期即便有所改善，改善程度也难以乐观，后市将有赖于通胀实质性下行，资金市场机制重回顺畅。华创证券 郭艳红