地方融资平台静待政策转机

　　近期，地方融资平台信用事件连续爆发，直接造成债券市场投资者用脚投票，大批企业债遭受严重打压，其中多数为地方城投债。同时，在来自于保险机构的赎回压力下，这种恐慌情绪开始从流动性并不强的信用产品传导至流动性相对较强的转债产品当中，导致转债市场同样遭遇到了酷夏中的寒冬行情。

　　对于近期已经被反复报道的滇公路事件、上海申虹事件、云投事件等，我们在此不再多赘述。评估这几大信用事件，我们可以看出，云投、川高速涉及政府主导下的资产重组，目的相对比较明确，即将原有平台的优质资产转移至新建平台，以达到继续融资、投资的目的。而申虹、滇公路则涉及债务展期，在银行系统流动性陷入紧张、信贷投放遭遇强硬紧缩政策压制以及地方土地转让收入受限的宏观大背景下，最终导致融资平台资金流传不畅，还款能力出现问题。

　　从事件的共性上来看，滇公路与川高速均属典型西部地区公路行业，大规模的资金超前投入到公路的建设当中，但由于地理位置以及实际经济发展阶段的限制，交运运输需求并不十分旺盛，造成建设资金的回收出现困难。而其他几项信用事件在地理位置、行业属性上的相关性并不十分明显。这也可以说明，并不只有西部地区的某些基建行业会出现信用风险事件，市场必须针对具体公司的具体事项进行分析。

　　2009年是城投债发行集中爆发的时期，主要原因是为了应对2008年的全球性金融危机，我国政府推出了总额四万亿元的基础设施投资计划。此间产生的庞大资金缺口由地方政府通过银行贷款以及其他融资方式来弥补，因此城投债的发行也迎来了井喷。

　　这样一种井喷下，势必隐含一些潜在风险，具体包括以下几项：首先，发债主体的信用评级普遍不高，AAA级主体占比较小，AA+以及AA级是主体的主力评级。主要原因是城投公司过分依靠身后的政府背景，利润来源较为单一，盈利能力较差。而需要注意的是，正是由于其政府背景，存在评级公司受到相关压力、调高评级的可能；其次，从行业性来讲，投资于工业生产的占据绝大多数，金融行业次之，公用事业、能源、消费占比很小；最后，从担保来讲，不可撤销连带责任担保形式运用的最多，无担保占比紧随其后，质押担保及抵押担保占比相对较小。总结起来，城投平台自身现金流周转不畅、资产负债率超出合理范围、过于依赖融资，是其内部原因。而连续紧缩下的紧张流动性、房地产调控导致地方政府土地出让收入减少，则是外部原因。

　　对于信用事件可能的发展方向，参考09年房地产债的情况有一定指导意义。在次贷危机的传染下，自2007年底起，我国房地产行业遭受压力。市场普遍对于房地产公司在行业高点以较高成本融资拿地、行业陷入下滑时资金周转遭遇困难的情势产生了担忧。这些在2009年初香港上市公司中新地产事件上得到了集中引爆。彼时，中新地产未能及时支付一笔将于2014年到期债务的当期利息，从而引发了外界对其资金周转方面的巨大质疑。2月2日，标普公司宣布将其信用评级从“CCC+”下调至“D”。穆迪公司也将中新地产的评级由Caa1下调至Ca，评级展望为负面。这在两个评级公司各自的体系中均属违约级或者接近违约级。该事件导致房地产债整体受到影响，出现企业债审批陷入停滞、房企扎堆抢发公司债推高票面利率、已上市房地产债遭遇抛售等情况。而这些情况的最终好转，从本质上来讲，则是来源于2008年年末政府出台一系列房地产行业扶持政策后，2009年房市出现量价齐升。

　　那么回到当前的地方融资平台信用事件，可以看到，无论是核心资产的闪转腾挪还是债务展期，均是政府出面对于事件进行阶段性平息。我们由此判断，政府背景将是影响事件走向的决定性因素。其中，地方政府面对银行系统、评级公司等机构的相对强势地位可以保证在个体层面上，不出现严重的违约情况，而中央政府的态度则将影响未来事态发展的方向。以当前潜在的风险以及历史上处理相应问题的方式来讲，最终出台相关变相放松政策的概率会比较大。(长江证券宏观策略组)