货币政策预调微调需“三工具”发力(2)

　　最后，来看利率政策。央行利率政策决策不仅要考虑CPI涨幅情况尤其是CPI环比涨幅情况，而且还要考虑利率政策对投资、消费和出口，甚至资本流动的影响，但归根结底利率决策的主要目的是将利率调整到与投资回报率基本一致的中性利率水平。考虑到中国企业资产负债率基本保持60%的水平，融资成本的高低会在很大程度上直接影响企业利润，如果代表融资成本的利率水平持续高于企业的投资回报率，企业投资意愿会降低，通货紧缩就会出现，经济低迷在所难免。而如果利率持续被维持低位并明显低于投资回报率，企业投资热情高涨，通货膨胀水平会不断攀升，经济最终会走向过热。政府决策者为了平滑经济波动，促进经济可持续发展，就必须将利率水平维持在中性利率水平。

　　根据当前的情形，尽管与2007年的那轮加息相比，本轮加息的频率并不高，但是考虑到差别准备金率政策的实施、存款准备金率被提到前所未有高位以及严厉信贷控制政策，企业的信贷可获得性大大降低了，这使得当前的企业的融资成本已经明显高于2007年三季度企业融资最为困难的时期，企业资金链被绷紧的程度也要明显高于那一时期。主要表现在：一是银行一般贷款加权平均利率达到历史最高点；二是温州民间借贷利率也持续维持历史最高点25%附近；三是新增贷款数量处在每月5000亿元左右的历史低点；四是货币市场利率近期持续维持5%的高位。

　　考虑到尽管受到信贷控制的影响银行贷款占企业融资比例今年以来明显下降到60%以下，但从存量企业负债水平来看，企业负债绝大多数依然来自银行贷款，因此，银行一般贷款加权平均利率水平基本上代表了企业的融资成本。今年6月末，一般贷款加权平均利率水平为7.36%，考虑到60%的资产负债率，对应的资产回报率(ROA)为4.42%，而现实的企业资产回报率平均水平也在4%到4.5%之间，这意味着当前的利率水平已经被调整到了中性利率水平。更何况，随着经济下行和通胀下行，企业的盈利能力总体还将趋于下降，考虑到当前的经济下滑趋势还将延续下去，企业盈利能力的下降在未来一两个季度之内就会使得融资成本覆盖掉企业的投资回报，这种情况一旦出现，央行如果不及时通过降低利率方式降低企业融资成本，企业投资意愿将会受到极大打击，通胀会迅速回落，经济也难免会出现出人意料的下滑。因此，预计在明年二季度之后央行将会面临较大的降息压力，央行最终会迫于这种压力采取降息行动。

　　对于货币政策来讲，在防通胀没有完全转为促增长之前，稳健货币政策基调有可能暂时保持不变，但货币政策的预调微调不可避免。首先体现在公开市场操作政策上，其次为准备金率政策，然后是利率政策的最后调整，这些政策的调整有可能在2012年先后完成。桃花石投资董事总经理 崔永