债券市场在金秋10月喜获丰收，基本面、资金面共振，造就了一波较大幅度的收益率修复行情。展望后市，在经济、通胀双降格局确立，货币政策向宽松方向微调的背景下，债券市场有望中期继续走牛。同时，由于政策宽松对债券市场的“双刃剑”效果，本轮行情或将呈现收益率总体趋势向下、期间双向波动的“慢牛型”特征。
基本面构筑牛市基础
美林投资时钟显示，债券投资的最佳时期是在经济周期中的“衰退期”，这一时期基本面的表现形式为：经济增长缓慢，通胀增速下降，货币政策开始步入降息周期。而从这三个方面来看，目前我国尚处于衰退期的初始阶段，资产配置“债券为王”时期或许刚刚开始。
经济增长方面，今年三季度我国GDP同比增长9.1%，环比增长2.3%，较二季度的9.5%、2.4%均有所下降。目前观点普遍认为，在欧美经济动荡、国内经济结构调整的背景下，未来一两个季度我国GDP增速将进一步放缓至9%以下。通胀方面，CPI指数7月份创下6.5%的年内高点后连续两个月回落，目前机构普遍预计10月份CPI同比增幅在5.5%左右，通胀下行的趋势性拐点已经确立。不过，劳动力成本上升以及新涨价因素的存在，使得通胀回落的路径将是缓慢而曲折的。
货币政策方面，近期管理层明确宏观政策预调微调后，央行已经在公开市场操作、信贷规模调控等层面做出了一定的宽松动作，但考虑到经济硬着陆概率极低、通胀水平仍在高位，短期内开启降息周期恐为时尚早。
综合上述分析判断，本轮经济衰退周期或将至少持续到明年一季度，从而为债券市场的跨年度行情奠定了坚实基础。
流动性提供充足火力
巧妇难为无米之炊，即使面对有足够吸引力的债券收益率，投资者没有足够的资金支持也只能“望券兴叹”。正如今年8月底时，尽管10年期国债收益率已经达到了4.10%左右的年内高位，经济、通胀也已经显露双降迹象，但悲观的资金面预期仍使得机构拿券谨慎，直到9月中旬，受资金面影响最大的中短期品种收益率仍在继续上行，交易所高收益信用债、可转债更是因少数机构盘止损而出现断崖式下跌。也正是由于银行间流动性情况好于预期，才直接引发了9月下旬债券市场的逐步回暖。
10月下旬，资金面的再度趋紧使得经历了一轮上涨之后的债券市场暂时步入休整。不过，11月份首个交易周，央行公开市场操作实现960亿元的资金净投放，使银行间7天期质押式回购利率由10月底的逾5%回落至3.5%一线，与之相应，银行间国债收益率曲线也出现陡峭化下移。分析人士认为，货币政策步入微调，决定了流动性适度宽松将成为常态，债券市场有望获得资金面的长期支援。
瑞银证券分析师表示，在通胀进一步下行、欧债危机进一步恶化的背景下，预计微调政策的步伐可能加快，四季度月均信贷增量有望超过5000亿元，而为了配合放贷节奏的加快，央行已主动增加了公开市场的流动性投放。此外，年底大规模的财政放款也将有助于进一步改善货币市场的流动性，因此，资金利率后续仍存在进一步下降的空间。国海证券预计，11月资金面将比10月份更为宽松，7天回购平均利率将保持在3.1%-3.5%之间。
“双刃剑”带来短期波动
与2008年政策快速放松、经济大幅反弹、债券牛市幅度大但持续时间短不同，本轮债券行情面临的是政策渐进式放松、经济衰退期拉长，这决定了本轮牛市行情延续时间将比较长。而且，由于货币政策放松对债市而言是把“双刃剑”，在收益率趋势性向下的过程中，难免出现短期波动。
中金公司指出，一方面，货币政策放松表现为流动性改善，回购利率的下降将推动债市收益率中枢下移，尤其是短期利率受益更加明显。但另一面对债市又将产生两个负面影响：第一，基本面上，信贷反弹将增强市场对经济回升的信心和通胀预期；第二，资金面上，信贷反弹对股市会产生更大的利多刺激，导致投机性资金从债市撤退，同时也可能降低银行对债券的配置需求。在这一背景下，投资者情绪将在政策放松以及放松后对实体经济的效果是否显著之间不断摇摆，相应推动收益率呈现“下降-回升-再下降”的特征。
光大证券也表示，未来至少三个月内，债券市场将面临实体经济继续回落、通胀继续回落、资金面逐步缓解的局面，基准利率产品收益率中枢仍会震荡下行。操作上，现在持有是安全的，反弹即配仍是良策。本报记者 葛春晖
