本周1年期央票中标利率下滑近9BP，近两周已下滑近10BP，基本回归7月份加息后的水平(3.49%)，为债市继续回暖提供了一个强有力的契机。7年期进出口银行金融债日内招标利率落在了3.83%的低位，大幅低于市场预期。
回首此轮行情，最大的特点莫过于市场预期远远赶不上市场节奏，处于不断“被修正”的状态。笔者认为，债市期限结构与品种利差正在向理性区间靠拢，而且对于政策面的支持预期，市场基本已经消化完毕，当前的国债、金融债收益率基本包含了1-2次的降息预期，债市继续回暖的空间将受到抑制，而影响债市的核心驱动因素——银行间市场的流动性，也在悄然间发生着变化。
央票发行利率“被调整”
央票两周内出现4次调整，市场对政策“微调”预期得以释放，然而对于央票利率的下滑，笔者认为，央票利率的下降是央行政策“微调”后市场的自身修复，是进一步回归政策稳健常态的需要。
从影响作用机制来看，银行间流动性快速回暖，二级市场收益率大幅下跌，造成投资者更多追求的是溢价收益，而非息差收益，同时央行政策“微调”的格局不能改变，需求端的狂热必然推动一级市场的中标利率“被调整”。然而调整的幅度并没有改变央行政策的底线，本周二1年期央票放量发行520亿，致使二级市场收益率出现小幅上涨，央行灵活性、针对性的调控政策不仅向市场传达着政策稳健的讯号，也传达了当前市场流动性已经触及了央行的政策底线。
从市场盘面来看，市场利率已处于此轮加息周期后的低位，目前隔夜回购利率基本维持在2.8%-3.0%，7天期也回归3.30%的低位，市场利率继续下滑的空间十分有限，资金面对于债市的支持基本已到尾声。
市场透支“微调”利多
不可否认，央行政策有意放缓，甚至放松，致使市场的整体流动性得到矫正，但笔者认为，放缓政策的初衷集中体现在对经济转型与重大项目及惠民项目的支持，没有改变稳健政策的大方向，政策“微调”引发的基本面风险正在放大。
一方面，通胀反弹不可小觑。虽然10月CPI涨幅明显收窄，但近期油价、电价上涨预期强烈，11、12月的信贷持续反弹会重燃市场对通胀的担忧。如果资金面继续扩容，流动性恐再次陷入泛滥的范畴，那么房地产调控将遭到深层次的冲击。在调控政策的最关键时期，政策转向的概率较小，不要寄期望于银行间市场流动性的过度宽松。
另一方面，银行流动性远没有市场预期那么乐观。10月新增贷款5868亿元，虽然超过往年同期，但惠民意味较浓，更大倾向于对铁道基建设施、中小微型企业的支持，信贷反弹的持续性并没有市场预期的那么强劲。同时需要注意的是，10月存款下降2010亿元，其中，住户存款下降7272亿元，财政性存款增加4190亿元，存款流失现象依然严重，如果不考虑财政存款，银行存款流失6000多亿，银行吸储压力依然很大。在资金总量层面，M1增长率已降至个位数，M2增长率也低于历史同期，外汇占款的超预期下滑，货币供给正遭遇空前挑战。
由此推断，央行“微调”更大的功效在于保持银行间流动性的健康运行，防范不可预期的市场风险。未来不排除定向降低存款准备金率的可能(中小银行)，但这不会对银行流动性造成根本性转变，流动性的持续反弹局面将得到抑制。换句话说，债市收益率已不具备持续大幅走低的基本面。
此外，债市近期的快速回暖得益于一、二级市场的相互联动。近期流动性的回暖推动二级市场收益率持续走低，而一级市场供给相对偏少，仅有的几次发行必然遭到市场哄抢，致使中标利率远低于市场预期，反过来又带动二级市场的回暖，市场难免不会出现过激反应，而目前的市场缺乏更新颖的利多信息刺激，待大量的获利盘在修正市场预期后，回吐了结将限制市场收益率的继续下跌，债市快速回暖的牛市进程基本要告一段落，市场利率亦将得到部分修正。哈尔滨银行 崔小龙
