近期，通胀压力下的紧缩取向和经济放缓担忧引发的宽松取向之间的政策两难局面已经得到了实质性缓解。当前宏观经济总体仍走在调控的预期轨道上，但随着内需和外需减速迹象的进一步显现，政策已经释放出“预调微调”的信号。经济、通胀增速回落构筑了债券市场走好的基础，而如果经济增速进一步回落导致政策面出现更大回旋余地，对债市而言也将构成实质性支撑。
经济增速趋于回落
11月汇丰PMI创下32个月以来的新低，表明制造业活动进一步减速。未来一段时间内，经济增速继续回落的可能性较大，但回落幅度取决于两方面因素：一是欧债危机引发的全球经济金融动荡是否对我国的出口和顺差构成较大冲击。10月我国对美、欧的累计出口占比分别为17.1%和19.0%，累计同比增速分别为14.6%和16.3%，均低于22%的总体出口增速。我国对新兴市场国家的出口增长迅速，10月我国对东盟和金砖四国的出口累计增速分别为23.7%和30.5%，有效弥补了对发达经济体的出口回落。然而，由于通胀压力凸显以及全球金融动荡的影响，新兴市场国家也陷入“遏通胀”和“保增长”的两难境地，未来我国出口增长可能继续放缓。
二是政策调控引起的投资回落未来是否会转向。市场普遍预期，房地产调控引起的房地产投资增长明年将会继续回落。另外，今年5月以来，因信贷资金收紧、融资平台受压，地方政府投资上涨势头明显放缓。未来一段时间内，经济增速回落幅度是否符合预期很大程度上取决于政府主导投资回升能否对外需放缓和投资的减速形成补充。
通胀明显回落
进入第四季度以来，通胀回落态势明显，尽管蔬菜价格可能出现季节性上涨，但权重较大的粮食、猪肉等食品价格回落幅度较大，同时，PPI的回落带动非食品价格继续下调，物价上涨压力显著减小，今年CPI预计在5%左右。未来1-2个季度通胀压力回落的速度可能快于预期，政策两难格局将会明显改观，这将为决策层实施进一步的政策调控提供更大的空间。
由于当前CPI拐点已经出现，货币政策进一步收紧的必要性降低，但通胀预期仍未有效减弱,市场普遍预期中长期通胀底线将会上移，因此货币政策预调微调的可能性仍取决于通胀是否持续回落。
但另一方面，财政政策仍有较大操作空间，与财政支出相关的政府主导投资将在不提高通胀压力的前提下实现“保增长”的目标。预计，随着通胀压力的缓解，政府主导投资将会出现回升，特别是考虑前三季度财政收入完成预算进度已达到91%，而财政预算支出完成进度仅达到69.3%，第四季度待完成预算支出规模高达3.8万亿元，财政政策将会发挥更关键的作用。
多方面因素对债市构成利好
通胀回落、经济减速和政策预调微调的可能性都对债券市场走势构成实质性支撑，此外，资金面状况和脱媒化趋势也将对债市的发展构成利好。
一方面，2012年债券市场流动性状况将会好于当前。今年7月以来，由于外汇占款流入减速以及货币政策工具的多次运用，银行间债券市场出现了短期资金面偏紧的态势。但是，随着通胀继续回落，货币政策进一步收紧的可能性大大降低，近期商业银行超额准备金率已经出现明显上升，回购利率也出现了回升，说明当前金融机构的资金面有了明显改观。如果2012年信贷政策迫于通胀隐忧没有出现大幅放松，则“宽货币、紧信贷”的局面可能会出现，作为债券市场主要投资人的商业银行将会把多余流动性用于持有债券，这将为债市发展营造良好的资金宽松局面。不过，由于2005年以来外贸顺差形成的流动性宽松情况难以再现，我们对明年债市的流动性状况保持谨慎乐观。
另一方面，直接融资工具将会发挥更大作用，债券市场发展的良机未失。2009年以来，信贷宽松政策再一次暴露了间接融资对宏观政策调控造成的被动局面，而发展直接融资将有利于提高宏观调控的针对性、灵活性和有效性，符合中央关于金融市场发展的整体战略思路。2012年经济形势也将面临着诸多不确定因素，在复杂的宏观形势下运用直接债务融资工具将有助于“控通胀”、“保增长”和 “促民生”等多重政策目标的同时实现。中国银行间市场交易商协会 黄泽华 孙晓静 程冬旭
