美国经济复苏存在反复 继续看多美元中期走势

　　最近，欧债危机似有所平复，美国良好的经济数据也抑制了避险情绪，美元升势受到抑制。不过，无论是欧美经济增长形势，还是欧债危机化解前景，目前来看依然支撑美元在中期内继续走强。

　　美国经济复苏存在反复

　　历史研究表明，在经济危机时期，美元汇率多与实体经济走势呈现负相关。这在互联网泡沫破裂时期和第三次能源危机期间均得到了体现。这种现象背后的逻辑在于，危机期间，美元走势由避险情绪主导，而美国实体经济改善将在一定程度上缓解避险情绪，反之亦然。

　　近期美国经济数据的改善正在发挥这样的作用。在房地产领域，美国最近披露的新屋销售和开工数据都取得不错的增长。当前，房地产市场对于美国实体经济而言起着非常关键的作用，不过我们预计美国房地产市场在2012年上半年依然难有显著改善。一方面，2012年美国止赎房屋数量将会上升，现房市场上的超量供给将会冲击新屋销售，从而抑制开工，导致房价受到进一步的抑制。另一方面，当前美国银行业坏账率仍然较高，对于杠杆化交易的房屋市场，这是非常不利的。如果美国明年上半年房地产和实体经济数据弱于预期，将为美元继续走强提供基本面的支持。

　　欧元区债务问题堪忧

　　反观欧元区方面，当前欧元区经济金融领域的风险主要来自两个方面，一是主权债务问题本身，另一个则是欧洲当局应对措施弱于预期的可能。

　　就欧债问题本身而言，2012年上半年，意大利将有大量债务到期，这意味着届时意大利将会大量发行新债务以偿付旧债。如果新债拍卖利率继续走高，那么意大利的债务负担将愈发沉重。另外，财政紧缩和债务危机对于信心的打压，将导致欧元区经济表现明显弱于预期，进而反过来加剧市场对其债务偿还能力的担忧。

　　当债务危机的矛头直指意大利的时候，危机的剧烈程度和潜在影响，也就远非之前葡萄牙、希腊、爱尔兰危机爆发的案例可比。意大利经济规模较大，其GDP总额列欧元区第三位，债务规模也是全欧元区最高的。到目前为止，意大利国债收益率持续接近7%，显示当前的政策还无法令市场信服。更糟糕的是，目前已经很难再推出进一步的措施，无论是财政紧缩，还是财政联合都已经尝试过，而欧央行在危机演变到最危险的时刻之前似乎又很难真正转向。

　　归根结底，意大利国内的结构性问题仍然是欧债最大的问题。首先，就财政方面来看，意大利的人口老龄化在南欧国家中是最为严重的，这意味着退休金偿付压力巨大，特别是意大利国内实行的是现收现付制。意大利国内的工会势力强大，社会保障政策的转向非常困难。其次，就经济结构来看，意大利国内的经济结构更加偏向于中低技术密集型行业，其必将面临愈发严重的新兴经济体的挑战。未来的经济增长率恐怕也很难保证。

　　再看债务问题的应对措施，欧洲财政和央行之间是存在推诿和博弈的。此前，财政联合达成初步协议的时候，欧央行方面的债务购买规模即出现了回落。而市场对于欧央行的大规模购买依旧较为期待，如果欧央行方面的购买规模萎缩，那么将不利于南欧国家收益率的回落，这会导致避险情绪的累积。

　　总的来看，虽然美元升势有所放缓，但是鉴于美欧经济复苏前景堪忧，且欧债危机可能长期推升市场避险情绪，美元中期走势依然偏向看多，至少在二季度初期QE3推出之前，美元仍能继续保持升势。长江证券策略组