第2批地方政府置换债券额度下达 意在稳增长防风险

　　中国经济网北京6月10日讯 (记者曾金华)日前，经国务院批准，财政部下达了第2批1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。这是继今年3月下达第1批1万亿元置换债券额度后，再次推出的发行地方政府债券置换存量债务举措。

　　发行地方政府债券置换存量债务广受社会关注，为什么要开展这项工作？采取定向承销发行置换债券是否有“行政摊派”之嫌？发行置换债券是不是中国版的量化宽松？《经济日报》记者就相关问题采访了财政部有关负责人和专家学者。

　　发行置换债券是稳增长、防风险重要举措

　　经国务院批准，财政部在3月、5月先后下达两批1万亿元置换债券额度，这个举措是否是临时性的政策安排？

　　据了解，发行地方政策债券置换存量债务，是规范地方政府债务管理的既定政策安排，也符合新预算法的规定。2014年8月31日，全国人大常委会审议通过的《预算法》修正案规定，地方政府债务通过发行地方政府债券举借。地方政府存量债务是新预算法实施之前形成的，通过发行地方政府债务进行置换，是规范预算管理的有效途径。为此，2014年9月21日，国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行地方政府债券置换。

　　专家认为，发行地方政府债券置换存量债务是稳增长、防风险的重要举措。

　　首先，能够有效降低地方政府举债成本和全社会融资成本。从国际经验看，地方政府债券是仅次于国债的“银边债券”，具有“低风险、低成本”的特点。在融资平台公司举债模式下，政府支付的是企业举债成本，未能合理反映政府信用的市场价值。发行地方政府债券置换存量债务，使政府举债成本逐步回归合理水平，符合市场化改革方向，也有利于降低全社会融资成本。

　　“以前地方政府融资平台举债资金成本较高，银行贷款平均资金成本在7-8%左右，信托等融资成本高达10%以上；而发行地方政府债券资金成本在3-4%。”中债资信公共机构首席分析师霍志辉说。

　　据测算，每发行1万亿元地方政府债券置换存量债务，可为地方每年节省利息支出500亿元左右。

　　其次，与基础设施项目周期更为匹配，有利于降低债务期限结构错配风险。地方政府债务资金主要用于公益性基础设施建设，项目周期一般在8－10年，而当前地方政府通过企业举借的存量债务期限主要集中在3年左右。这种项目周期与债务期限的结构错配客观上导致了地方政府必须不断“短借长用”，既加大了举借成本，也使得地方偿债高峰期过于集中。发行地方政府债券置换存量债务，有利于合理匹配债务期限结构，平滑地方偿债压力，实现项目收益与债务偿还的良性循环。

　　再次，有利于缓解当前地方偿债压力，腾出资金用于支持重点项目建设。在当前经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓的形势下，发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于缓解部分地方支出压力，使地方能够腾出一部分资金用于重点项目建设。

　　据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。财政部两批共下达2万亿元置换债券额度，覆盖了上述债务，多余部分将可以用于偿还以前的逾期债务等。

　　“地方政府发行债券置换存量债务，是当前过渡时期一个不错的制度安排。地方政府存量债务形成原因复杂，量也比较大，通过集体协商、发行置换债券的办法来解决，是一个比较现实的办法。”清华大学经济管理学院教授白重恩说。

　　定向承销置换债券遵循市场化原则

　　根据财政部、人民银行、银监会三部门联合下发的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》要求，置换债券可以采取公开发行和定向承销两种方式发行。采用定向承销方式发行置换债券，由地方财政部门与银行等特定债权人按市场化原则协商。不采用定向承销方式发行的置换债券，仍采用招标、公开承销等方式公开发行。

　　在这两种发行方式中，定向承销方式尤为引起市场关注。由于在这种方式下，债券是针对特定债权人发行的，有观点认为这是一种“行政摊派”。“将采取定向承销方式发行置换债券视为‘行政摊派’，是一种误读。”财政部有关负责人表示，上述《通知》的出台，经过了三部门的反复磋商、酝酿，对定向承销充分采用了市场化发行的原则：

　　第一，采用定向承销方式发行地方债由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展，双方在平等自愿的基础上就债券发行利率等要素进行协商，协商过程中，商业银行等债权人可充分反映自身意愿，各债权人的意见将直接影响债券发行的利率区间。

　　第二，采用定向承销方式发行的地方债通过簿记建档来确定发行利率和承销团成员配售数量。簿记建档是一种系统化、市场化、竞争性的债券发行定价方式。目前，市场上多数中期票据、短期融资券、公司债券等债券都是采用这种发行方式。

　　第三，对于无法与地方政府协商一致的特定债权人，地方政府仍将通过公开发行地方债等方式筹集资金归还到期债务。

　　“从近期发行结果来看，已定向发行的地方政府债券由于暂时不能在银行间市场进行现券交易，流动性弱于公开发行的地方政府债券，其发行利率总体高于公开发行的地方政府债券利率，基本反映了市场化定价的结果。”该负责人说。

　　中央财经大学公共财政与政策研究院院长乔宝云认为，定向承销采用的簿记建档在金融市场上是一种常见的发行方式，采用这种方式发行置换债券，优势十分明显，“在目前地方债市场不发达的情况下，在定向承销中，承销团可以就债券利率等问题与地方政府充分沟通，了解、消化各方面有关信息，有助于避免不确定性和市场波动，降低市场风险。”

　　霍志辉认为，公开发行方式是债券市场上一种比较成熟的市场化发行方式，定向承销是为了缓解地方债发行对市场流动性冲击和债券市场影响；从政策来看，这两种地方政府债券发行方式都是市场化的发行方式。

　　银行购买置换债券并不“吃亏”

　　无论公开发行还是定向承销，对商业银行等债权人来说，其结果大多是将高利率的贷款置换为低利率的债券，有的观点认为银行“吃亏”了。

　　对此，专家普遍认为，“银行购买置换债券是否‘吃亏’，不能简单比较地方政府债券和贷款名义利率的高低，而要综合考虑多方面因素。”

　　从经营风险看，地方政府债券由省级政府纳入预算，统筹偿还，其信用明显高于融资平台公司贷款，特别是低层级融资平台公司贷款。以地方政府债券置换贷款，降低了银行的经营风险。

　　“从风险收益对称原则来看，银行收益的下降具有一定的合理性。地方政府融资平台贷款置换成省级政府发行的地方债券，其资产的风险明显下降。”霍志辉说。

　　从税收方面看，地方政府债券利息所得免征企业所得税，银行贷款对应的利润应缴纳25%的企业所得税。如扣除免税因素，地方政府债券与贷款之间的利差明显缩小。

　　从资本占用方面看，根据《商业银行资本管理办法(试行)》，融资平台公司贷款的风险权重是100%，而地方政府债券的风险权重是20%，投资地方政府债券可以大幅节约银行的资本占用。

　　从流动性方面看，地方政府债券纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理、中国人民银行部分货币政策操作、商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，并可按规定开展回购交易，其流动性要优于贷款。

　　“风险权重对银行十分重要，以地方政府债券置换贷款，对银行来说是一个利好，大大降低了风险，形成了地方政府、银行、市场等方面‘多赢’的局面。”白重恩表示。

　　发行置换债券不是中国版“QE”

　　相继下达2万亿元置换债券额度，有人认为这是中国版的量化宽松(QE)。 “地方债务置换是加强地方政府债务管理的重要环节，有利于推动地方形成一个规范透明的融资机制。发行地方政府置换债券不能误读为量化宽松。”央行有关负责人说。

　　商业银行的贷款置换成地方政府的债券，在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，由贷款变成了债券，在这个过程中不涉及中央银行进行流动性投放。将符合条件的地方债纳入到部分货币政策操作工具的质押品范围，只意味着地方政府债与国债、政策性金融债等金融产品一样，获得了抵押品的资格，并不意味着中央银行将因此开展相对应特定额度的流动性投放。

　　“从债务置换的过程看，并没有新增货币，因此不能认为是量化宽松。”乔宝云认为。

　　此外，财政部、人民银行、银监会三部门联合下发的上述《通知》，明确采取定向置换的方式来置换地方政府的债务，这种置换方法与一般公开发行的方式相比，可以减少对市场流动性和市场利率的影响，促进债务置换的顺利进行。

　　目前，已有多个省份在第1批1万亿元额度内顺利发行了置换债券，采用的方式既有公开发行，也有定向承销。第2批额度的偿还范围和第1批一样，必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金。

　　“地方政府债券市场是金融体系非常重要的一部分，未来将得到大力发展。应该建立健全信用评级机制，使其准确揭示地方的经济发展水平、治理水平。”乔宝云说，同时，地方要加大预算公开力度，提高预算透明度，预算应该全面而且让人看得懂，并编制、公开地方政府资产负债表。