解除“被美国加息”恐慌

　　北京时间3月16日凌晨，美联储公布3月FOMC会议声明，上调利率0.25个百分点。

　　一直以来，中国市场都有一些声音，对美联储加息心存“恐惧”，认为美联储加息必然会带来资本外流等结果，给国内经济发展巨大压力和负面影响。

　　这种看法有一定道理，但并不完全成立。

　　加息是对美国经济负责任，也不是坏事

　　加息是美国经济向好的表现，但美国经济向好对全球经济而言并不是坏事。

　　今年年初，市场对美联储2017年3月加息的预期很小，2月利率期货市场显示的加息概率不到50%，随后耶伦发表“鹰派”讲话，市场预期在一周内急速升逾90%。当非农数据出炉，3月加息的预期已经到了100%。

　　因此，加息完全符合预期，加息后市场反应较为稳定，虽有波动，仍属正常。显现全球对美国经济复苏认可较为一致，也都认为美国经济到了应该，也必要加息的时刻。

　　整体而言，美国经济复苏领跑全球。当前美国就业形势相当好，失业率长期保持在5%以下，1-2月美国非农连续大超预期，工资增速、劳动参与率指标向好。2月美国ISM制造业PMI继续大幅回升，创2015年以来新高。而影响美联储加息“意志”的物价，终于给出更多正面信号，美国2月CPI2.7%和PPI2.2%均创5年新高，1月核心PCE接近2%。

　　不仅如此，美联储特别提到“投资有所企稳”。因美国经济的波动主要由投资所致。而房地产市场投资升温，去年实际投资金额达5920亿美元，较2015年增长4.8%，较2010年以来累计增长56%。去年下半年以来，尽管利率有所上升，但二级市场债券间利差持续收窄，体现出市场对违约风险的容忍度上升 。

　　美国经济已存在由复苏走向过热的风险。短期内，加息会对投资产生一些影响，但总体向好的趋势不会改变。因此，耶伦强调，此时不加快加息步伐，恐未来会被迫快速加息。

　　到目前为止，美国作为全球第一大经济体，仍然是世界经济最重要的引擎之一，有着巨大的影响力。因此，美国经济复苏带来的，可能是需求的进一步向好，进而带动全球经济的转暖。对中国而言，外部经济环境改善，压力有所减缓，并不会是坏事。

　　加息理论上会使美元坚挺，但不确定性还在

　　一般认为，加息后会促使美元坚挺，从而对人民币汇率造成较大压力。

　　较为有趣的是，加息后美元反而大跌超过1%，黄金价格大幅上涨超过2.5%。从美联储加息的经验看，90年代后多出现此种加完息美元跌的状况，主要原因是加息前预期略超调美元大幅走强，加息后预期兑现美元反而走弱。最近两次加息前后美元指数的表现也符合此规律。

　　本次加息前，美元指数从2月就开始走强。而加息后，耶伦讲话透露的信息完全不及市场预期的“鹰派”。市场有所“回撤”也就在情理之中了。

　　不过，这与耶伦此前讲话暗示加息后，期货市场出现大量美元空头与黄金多头的情况颇为一致，显示出的是，在对加息预期出清较好的前提下，普遍认为美元预期存在泡沫。因此，更需要看到的是，这也是美国经济所面临的实际问题造成的必然结果。

　　美国当前CPI达到几年来高点，与国际油价大幅上升有相当的关系。但最主要的是，这和前期OPEC与非OPEC国家原油减产协议紧密相关。虽然暂时令油价大幅回升，长期看来，美国页岩油威胁、OPEC减产能否持续等问题仍旧存在，近期油价再度大跌，预计较高油价态势难以长期持续，油价将维持震荡格局。

　　另外，从去年特朗普胜选开始，美元大幅上升，因市场对于特朗普政府的财政扩张等政策有迫切希望，对美国有较强通货膨胀预期。但时至今日，特朗普在第一次国会演讲中并没有提及任何相关政策的细节。

　　万亿基建项目如何成行？减税方案究竟几何？特朗普对经济刺激政策的“实锤”才是美元进一步走强的基础。未来三至六个月内，市场则会得到特朗普刺激计划的初步答案并履新预期。

　　长期压力仍不可小觑，但短期内强势美元或回调，对新兴市场货币的压力会暂时缓解。

　　美国的确很重要，多重因素也都有影响

　　在美国经济复苏已经较为明显的状况下，欧洲经济也显现出一定的好转迹象。

　　近些年来，欧洲几乎成为“破鼓众人捶”的代表，更是“黑天鹅”出没的“重灾区”。

　　但今年以来，欧洲经济数据表现不错，各项指标均呈现大幅好转，显示欧洲经济当前运行良好。欧元区最为担心的通缩问题近期似有缓解，1月CPI同比1.8%，前值1.1%，虽然仍未达到2%的目标，但压力大为下降。欧元区就业情况也大为改善，1月失业率9.6%，去年同期10.6%，下降较多。至于制造业PMI 55.2，大幅超预期，ZEW经济景气指数25.6，远超前值17.1与去年同期10.6，显现出良好前景。

　　与美国一样，若主要发达经济体经济回暖，对中国将是好消息。

　　从另一面说，美国特朗普政策有许多内生矛盾，比如敦促加息和希望美元走弱。和美国相似，欧洲国家也有许多内在矛盾及未能解决的问题。今年多国将举行大选，极端主义是否会执政引人担忧；欧洲银行业去年的危机仍未完全过去，会否卷土重来也需要长期观察。

　　更不要说，全球风险点此起彼伏，地区冲突的可能性都在不断涌现和加大。

　　因此，犹如在去年11月份美元大涨的过程中，人民币虽然相对贬值，但比几乎所有其它货币都仍然坚挺得多。全球的各种不确定性也给了美国加息、或美元升值等带来的压力一种对冲，使中国在其中仍然有一定的腾挪空间。

　　当然，最重要的是，中国自身的经济增速“换挡”初步调整较为平稳，在全球经济增速缓慢的背景下，仍然实现了较高速的增长，使国家下一步经济发展获得了较坚实的稳定基础。

　　加息“可怕”在于背后的逻辑

　　不过，仍然需要看到，美联储加息不是一件可以“忽略”的事。

　　担忧美联储加息引起资本外流和泡沫破灭，甚至可能造成金融经济危机，并不是没有道理。

　　2008年全球金融危机之前，美国经历了一轮加息，最后泡沫破灭，引发全球金融危机。此前1999年，美国也进入加息通道，随后2000年互联网泡沫破灭。而且，作为全球最大经济体和最主要储备货币发行国，美国货币政策对全球经济金融有着巨大的外溢效应。普遍认为，97年亚洲金融危机和80年代的拉美经济危机，也和美联储加息效应有关。

　　但是，如果简单就将之归结为“美国加息-资金流向美国-其它国家资本外逃导致经济衰退”这种路径恐怕过于表面化。

　　认为加息必然带来资本外逃，尤其在长期来看，是舍本逐末的想法。否则，岂不是利率加的越高就越好？

　　事实上，应该清醒看到，加息引发的金融和经济危机，其前提都是在加息前的货币宽松环境下孕育了大量资产泡沫，资产价值重估，泡沫破灭。简单地说，危机是自己积累的，加息不过是进一步暴露了它，而不是带来危机的根源。

　　何况，一方面，短期而言，资金流动或许会追逐利差而去，但长期而言，国家经济的改善和进步，依靠的一定是提供良好的营商环境，吸引投资、增加就业、繁荣市场；另一方面，加息本身就代表着就业的充分和通膨的预期，多少反映当前市场的欣欣向荣，而这才是吸引投资的真正理由。

　　因此，加息不可被忽略的，不是短期的、表面的迹象，而是背后的逻辑。

　　中国已经在应对

　　应该说，中国已经有所应对。

　　从货币政策上看，中国当前货币政策已经由“略偏宽松”到“中性稳健”，中美货币政策方向趋于同方向而非背离。美联储加息，美国国债收益率会带动全球收益率曲线上移。如果两国利差不断加大，就会出现套利空间和不公平，市场定价也会扭曲。目前还在货币宽松的欧洲和日本就有此压力。前两次美联储加息后，中国国内基本面与海外因素传导效应叠加，对市场利率的影响已经显现。

　　因此，央行春节前后采取了中期借贷便利(MLF)和央行逆回购操作中标利率上行10BP的措施此次美联储3月加息，央行则反应迅速，逆回购和MLF中标利率再次上行10BP。未来可以预见，我国货币政策会继续稳健，边际收紧，采取结构性加息方式。

　　对于系统性风险，中国已经在去年就多次、重点强调对风险的防范，要求去杠杆、抑泡沫，近期监管机构频频换新人、出重拳，证监会已经对资本市场内违法违规投机套利行为进行了打击，银监会称要控制俗称“影子银行”的银行表外业务增长，保监会也在清理行业内公司治理、业务经营、资金运用等方面违规问题。

　　重理监管方针，对市场中造假欺诈、违法违规、兴风作浪的行为进行深挖重罚，并不断履新监管思路、丰富监管层次、健全监管体系，近期监管机构间也达成统一标准、穿透监管的共识。“房子是用来住的不是用来炒的”也在不断用各种政策实现。规范市场、加强监管、良性引导，是为减低市场风险奠定坚实基础。

　　对于汇率、资金等方面的压力，中国则是采取“稳中求进”，在力争稳定的前提下，继续深化改革，朝着市场化方向行进的方式。尽管去年人民币汇率引起了市场的诸多猜测，但总体而言，前期扭曲也已基本释放，恢复性贬值压力有所减弱。

　　而市场化本身就是防御市场风险的“缓冲器”之一，人民币汇率市场化的步伐会更加稳健，但不会停止；与此同时，金融市场、金融机构的改革力度也在加大。利率市场化的推进、民营银行等牌照的发放、对银行内部整顿即外部服务水平提高的新要求，都是希望银行在市场化的进程中能够越来越按照经济规律办事，而对于地方债务平台的整治规范等，也能够更有效减小此种道德风险；吸引投资最终还是靠营商环境，这已经成为共识并成为政策重点。

　　后记

　　我们没有必要恐慌，恐慌也毫无意义。关键是，要知道为了什么恐慌。恐慌多少都带有盲目性，解除恐慌需要深层次抽丝剥茧找到背后逻辑。当然，当知道忧虑的根本原因之后，就着实可以动手去想办法解决问题。

　　从这个意义上说，一个国家衡量自己的危机可能，不应该看美联储是否加息，而应该看没加息之前，自己干了什么。

　　在内外部压力仍然很大，风险预期并未消失的情况下，中国经济砥砺前行，保持着相对的平稳，并坚持开放的方向，非常不易。但对中国而言，内外风险仍难言完全消除，保持长期警惕，坚持深化改革，推动精细化改革，才是未来不可动摇的发展方向。（作者系国际合作中心智库首席经济学家万喆）