营业利润预计下降 明年券商股难以跑赢市场

　　经纪业务：预计2011年营业利润同比下降5.6%。

　　主要基于以下假设：

　　一是日均股票成交额2893亿元。这是基于“换手率为过去10年均值359%，上证综指中轴3200点，股票融资额8000亿元，剔除国有股和国家法人股后，年平均流通市值19.58万亿”假设下的预测。

　　二是佣金率同比下降11%。尽管佣金率降速趋缓，但在供求关系没有根本改善之前，仍难扭转下滑趋势。上市券商今年1-9月佣金率较1-6月下降2.8%，我们将单季度降幅2.8%推演至2011年全年。

　　三是营业成本率同比提升500BP至50%。经纪业务成本具有明显刚性特征，考虑到2011年网点扩张和服务升级两个因素，预计成本率上升。

　　非经纪业务尚难成为盈利支点。

　　2008年以来非经纪业务占比42%。2011年在乐观假设下：

　　一是假设融资规模8000亿元，受佣金下滑影响，投行收入难有增长；

　　二是即使资管收入增长55%，收入总额也不过47.2亿元；

　　三是自营收益值得关注，但难以持续；

　　四是直投效益开始显现，影响最大的中信证券预计占净利润12%，但不具行业代表性；

　　五是若融资融券规模在现有基础上提高2-4倍，对营业收入的影响不过0.7%。

　　市场误解带来交易性投资机会，维持行业“中性”评级。

　　当市场乐观情绪蔓延的时候，给自营PE估值的历史可能重演。但是，从历史经验看，券商股最佳投资时期——股市上涨初期似乎已过，长期难以跑赢市场。

　　建议关注阶段性投资机会，“谨慎推荐”市盈率较低、经营稳健的大券商——中信证券、海通证券、华泰证券。 □国信证券 邵子钦 田良