合康变频（300048）：被低估的变频控制龙头

　　投资逻辑

　　公司公告股权激励的授予日为11月30日:我们认为这将是公司的一个重要转折点。困扰股价的因素将被消除。在各方利益趋于一致后,业绩有望迎来拐点,股价被低估的情形将会被扭转;

　　收入确认速度将加快:目前累计未确认的销售额接近2009年全年的销售收入。我们认为随着股权激励的最后尘埃落定,后续收入确认速度将会进一步加快;

　　多项费用已有所计提,明年高性能变频或将爆发:公司今年各项费用均有不同程度的提高,我们判断后续费用已经有所计提。我们认为包括矿井提升变频在内的高性能变频器将是后续业绩提升的重要动力;

　　毛利率将见底回升:本轮通用高压变频器的降价是领先企业为了挤压竞争对手所采取的主动型降价。在目前水平,价格进一步下跌的空间也十分有限。同时具有高技术含量和高盈利能力的高性能变频器开始进入确认期,将带动整体毛利率逐步回升;

　　新产品将提升估值:电力电子产品具有较强的技术相通性,所以电力电子企业的产品线经常较为多样化。但是公司目前只有通用变频器和高性能变频器这两款产品,我们认为这和公司的技术能力是不相符的。从产品战略上来看,我们判断公司是希望利用变频技术为切入点,然后逐步向其它领域不断开拓。而新产品投放市场将进一步提升公司的估值水平;

　　投资建议

　　基于公司在股权激励完成后可能加快收入确认的速度,我们上调公司销售预测。据测算公司2010,2011和2012年的EPS 分别为0.84,1.59和2.26,对应PE 估值为64,34和24倍;

　　公司目前估值水平处于行业的估值洼地。我们认为就公司的技术能力和行业地位至少应该达到行业平均估值,即明年45倍。考虑到新产品等估值提升的因素,我们认为公司合理估值区间为2011年45~50倍区间。对应6个月目标价格区间为72~80。相对目前股价有近34%~50%的上涨空间。我们上调公司评级至"强买"。(国金证券 张帅)