机构股评：通胀、流动性力压A股市场(2)

　　通胀压力

　　未来通胀还会持续冲高，预计11年CPI增速将达5.5%，而月度CPI将会到11年6月份才会见顶(同比增长6.3%)，之后到11年年底下降至4%。一般而言，食品价格是通胀的主要推动力。食用油、肉和蔬菜价格占了食品CPI中55%的权重，而食品价格在CPI中又大致占了32%-33%的比重。近期食品价格呈现加速上涨的态势，以季节调整年率计算，食品价格的增速已经从去年上半年的2.9%上升到7-10月份的20%。

　　据分析报告预计，食品价格的涨势会一直延续到2011年2月或年后，其季调后的月环比增速将为1.7%(保持过去三个月的平均增速)。之后，食品价格增速会有所下降，从2011年二季度，将维持季调后月环比0.5%的增速；2011年三季度，食品价格季调后月环比增速会继续下降至0.3%。随着春节的临近和天气的变冷，2011年四季度，食品价格季调后月环比增速将会有所抬升至0.7%。这意味着，2011年食品价格的平均增速为0.7%，仅为2007年(1.3%)的一半左右，但要高于2006年和2008年的水平(0.4%-0.5%)，大致与2009年相当。服务价格的快速上涨将推高非食品价格。我们预计，11年平均非食品价格同比增速为1.4%。因此11年CPI增速将高达5.5%，通胀在6月份才有可能见顶。

　　加息与汇率

　　自2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。上调后的一年期存贷款基准利率分别为2.75%和5.81%。以便完成货币供应量回归常态的目的。2011年1月11日的公开市场操作也给人们一个加息的周期信号，央行2011年将更加频繁地加息。现状日益表明，利用银行存款准备金率等定量措施还不足以抑制流动性和信贷，还需要通过调整信贷成本(即利率)来控制物价压力；监管层也开始转向加息这个更严厉的货币操作工具。据报告预计中国加息周期的开始会伴随着人民币汇率的持续上升，预计美元/人民币汇率11年12月进一步跌至6.2000，而来自中国外汇交易中心的最新数据显示，1月12日人民币对美元汇率中间价报6.6128，再度创下汇改以来新高。主要原因有二：一是2010年人民币升值很多考虑到国际方面的压力，而目前看来，2011年的国际压力只会上升，不会下降；二是输入型通胀压力上涨，也要求人民币升值。2010年6月央行宣布重启汇改以来的半年多，人民币对美元升值了3.3%左右。

　　信贷与外汇占款；通胀压力及汇率上升的多重压力下，中国经济将面临增速下滑和通胀高涨更困难的局面。尽管目前大型银行的法定存款准备金率已经达到18.5%的历史高点，但在国内流动性偏多和物价上涨压力依然较大，利率调整受到一定制约的情况下，央行的货币工具仍有继续上调的空间。监管层可能的政策组合分析：

　　央行明确提出：“货币供给总量回归常态是今年货币政策最主要的任务，只有回归常态，才能实现中央提出的把好流动性总闸门的要求”。因此，收缩流动性将是央行货币政策面临的最重要课题。对于目前的通胀，存在很多可能的解释。一些人谴责投机者，另一些人则归咎于美联储的再次量化宽松政策导致的热钱流入，也有人认为目前的M2/GDP太高。有人指出，2009年大量的货币刺激正在推高当前的通胀水平；也有人强调，中国经济结构性的变化正在推高通胀，尤其是人口结构的变化；也有人认为，贸易行业的工资上涨正在通过巴拉萨-萨缪尔森效应带动非贸易行业的工资上涨。结构性的因素确实在加强周期性因素对通胀的影响，但我们并不赞同接受或忍受更高的通胀水平。相反，政策当局必须充分认识到这种改变，需要调整原有的目标，诸如更低的M2增速和GDP增长是与充分就业相适应的。

　　从市场操作工具来看，在提高利率在抑制通胀的同时，也吸引了“热钱”的流入；法定存款准备金率已达到历史的高点；资本管制的方法短期虽然有效，但长期实行效果会减弱，而且容易影响正常的贸易和投资活动。从上一轮通胀周期的政策调整来看，理论的做法是：一旦CPI超过3%，加息的可能性将增大。另外，当CPI低于5%时，加息的频率大致是两个月一次；一旦CPI超过5%，加息的频率会变成一个月一次。负利率似乎并不对是否加息产生太大影响。从2003年11月至2004年10月，在加息之前，实际存款负利率维持了11个月；今年加息之前，实际存款负利率也持续了8个月。总之，未来通胀形势严峻，需要各种配套的政策组合来加强控制。到2011年上半年结束前，央行将再加息起码2次，2011年存款准备金率也将上调4-5次(每次0.5个百分点)，11年1季度可能将还会有基准利率的调整，人民币升值的速度可能出现显着加快，同时，法定存款准备金率可能会调整一次，预计时间窗口在1月15-25日之间(周二的公开市场操作则更体现这一点的考虑)。人民币兑美元汇率会升值6%，2011年新增贷款限额将降低到6万亿-7万亿元(2010年为8万亿元)。加息后的1年期定存到年末可能达到3.75%-4.00%，升息大致是存贷款的等幅调整。而公开市场资金回笼将以短期品种为主，因为从期限结构看，在物价涨幅较高、加息预期强烈的情况下，机构对长期品种的需求意愿不是很大。国诚投资