受惠于政策的持续刺激，很多新兴市场国家的2010年GDP增速都创造或者接近了最近10多年以来的高点。在当前全球供应链结构下，美国跨国公司因此受益，因为其盈利的70%来自于新兴国家。所以，在公司业绩的刺激和美联储去年8月会议提出的二次量化宽松背景下，标普500指数从2010年9月份开始出现了一波30%的上涨，继1934和1937年的两次上涨后，第三次出现在102周内翻倍的涨幅。在第二次量化宽松的背景下股票市场上涨带来的财富效应，和美国一些经济指标的回升，推动市场参与者纷纷上调美国经济增长的预期，投资者情绪极度乐观。
事实真是这样吗？我们可以从债务杠杆的角度看待这个问题。这一轮的全球危机本质上是过度债务危机，发达国家居民部门的过度负债带动了前一轮全球景气周期。危机爆发后，这些国家居民部门不得不进行债务收缩，发达国家为了防止这一过程对经济造成严重冲击，启动政府部门债务扩张来弥补，美国的QE2更是在政府负债无法继续大幅扩张的情况下，来扩张央行的资产负债表。那些依赖于发达国家需求的发展中国家为了躲避发达国家债务收缩带来的冲击，自身也在进行债务扩张。如果从债务杠杆这个角度来分析当前的宏观经济，可以发现，危机之后全球经济呈现新景气的背景是全球债务杠杆更大规模的扩张。而建立在债务扩张基础上的经济增长从来都是泡沫。
2011年在全球经济仍缺乏内生增长动力的情况下，以美国、欧洲和中国为代表的三大类型经济体，由于各自经济发展的矛盾不同，有可能衍生出不同的财政和货币组合政策。美国仍延续宽财政、宽货币政策，欧洲则很可能是紧财政、宽货币，而中国型国家将转向宽财政、紧货币政策。
从全球的角度看，宏观政策就构成了一个这样的组合：发达国家宽货币为全球提供流动性，新兴市场国家的宽财政为全球提供真实需求。这样政策组合的结果是，发达国家的流动性持续不断地流入新兴市场国家和与这些国家需求相关的商品市场。从目前看，虽然受到北非动荡的扰动，但是这种趋势还没有结束，大宗商品价格仍有上升的动力。
这种趋势或者泡沫是以部分国家承受高失业，或者高通胀为代价的。而泡沫的破裂一般都从其脆弱的部位开始，2010年欧洲外围国家是脆弱的部位，已经开始破裂，但是欧元区在德国的支撑下还能苟延残喘。2011年中东与北非又成为下一个泡沫破裂的部位。如果这一次政治危机还不能改变当前全球经济的运行趋势，还会有其他的国家和地区沦为下一个脆弱的部位。
从另外一个角度看，我们认为2011年全球经济的走向取决于两种周期性力量的角逐：长期债务周期的下降阶段和中期经济周期的复苏阶段。
目前不论对发达国家还是对发展中国家，国内的货币政策比影响进出口的汇率政策更加重要，所以在能创造国内有利增长和通胀目标的货币政策和保持汇率稳定的汇率政策之间，他们势必做出更有利于前者的选择。
在这种情况下，借贷方的欧美都选择了尽量把问题延后的措施，处于债权人的有财政盈余的发展中国家也进一步感受到固定汇率制度中紧盯发达国家货币的种种弊端，同时，为保持汇率稳定所购买的发达国家债券和外汇等资产越来越没有吸引力。这种僵局也迟早会被打破，只是发展中国家势必要承受相当的痛苦和代价。
同时，近期能源价格的上涨增加了各国通胀和经济增长的不确定性，大宗商品价格短期难以回落。
就中国经济而言，她肯定不是泡沫的脆弱部位，虽然增速有所放缓，但增长恢复动力并未减弱，控制通胀将成为上半年的首要任务。在经济的“三驾马车”中，投资不悲观，但房地产投资会进入回落通道；出口可能变得相对困难，但存在超预期机会；消费比较平稳，具体可关注结构升级。消费者物价指数作为最重要的经济数据，我们分析全年很可能不会低于4.3%，在基数效应和政府抗通胀政策逐步见效的背景和前提下，2011年我国通胀整体趋势为前高后低。
在上半年控通胀的重任下，较为严重的负利率已导致一季度谨慎加息一次。从企业层面来看，资金、人力、原材料价格都在上升。为了防止经济大起大落，也为了稳定就业，贷款利率上升的空间已经不大，下一阶段政策会偏向于数量工具，准备金率仍还有很大的上调可能性。从效果来看，贷款规模和贷款利率已经表明货币政策实际上已经非常严厉。我们预计随着通胀在年内见顶回落，货币政策也会先从紧，后过度至中性。
当前的利率产品已经步入了黎明前的黑暗，从长期投资视野角度考量已具备配置价值。但短期内通胀仍处于上升的阶段，货币政策也在持续收紧，因此短期内利率产品可能还面临一些压力。随着国内通胀水平的见顶回落和货币政策的随之转向，利率产品将会迎来更佳的投资时机。
信用产品方面，2011年的整体信用溢价会提高。高收益债发行数量有望继续高增长，短融券和高收益债是供给亮点。发行利率方面，在通胀风险、贷款基准利率上调的假设下，我们认为短融券整体发行利率会明显提升，中票低等级品质提升空间较大，2010年5%-7%的利率区间是今年的合理下限，如果资质偏弱的信用债比例提高，发行利率仍会继续上行。
除了整体信用溢价的提高，我们还倾向于认为上半年1-3年期收益曲线继续平坦化，5年期以上保持稳定。总体看，上半年收益率震荡前行，波动区间小于去年、前年，短融和中票上行空间大于企业债。
2011年的可转债市场也是值得期待的，虽然整体的溢价率水平较高，但也存在一些转债本身溢价水平较低、正股估值水平很低的投资标的。从历史情况来看，这样的品种都能为组合带来可观的贡献。
在具体的海外投资策略上，我们认为美元仍将延续今年的大幅波动势头，总体趋势应该相对主要发达国家币种升值，相对新兴国家货币贬值。
在全球流动性持续充裕的情况下，具体商品的供求关系稍微紧张就会导致其价格大幅上涨。比如玉米、大豆等农产品，由于1973年来最严重的拉尼娜气候导致近期连续发生澳洲洪灾、南美干旱、国内大旱等灾害现象，加之较低的库存水平和中国等国家粮食需求的快速增长，推动了去年各大宗农产品价格30%-50%的涨幅，今年以来国际市场棉花期货价格又上涨了近40%。另外，原油方面，中东和北非产油地区的政局动荡，推动布伦特原油期货今年以来上涨近20%，也带动了贵金属价格的上涨。
整体而言，我们认为在全球经济复苏，各国央行更担心增长而不敢过快收回流动性的情况下，大宗商品价格向上的趋势仍没有结束。
博时基金副总裁、固定收益部 总经理 邵凯
