华宝证券：地产股价值回归或近在眼前

　　我们认为，去年以来的地产调控政策所引发的群体非理性抛售行为，导致地产股跌幅过大，当前地产股可能存在价值压缩的现象。不过，在价值规律的作用下，地产股价值回归将是必然。“以钢为纲，开工建房”将是地产股价值回归过程中的必然反应，也将是房地产业上下游价值回归的开始，投资者围绕这样的投资主题进行资产配置，或许是不错的选择。

　　2010年以来，地产现货价值存在泡沫已经形成市场共识，这也是政策调控的主要依据。自地产政策调控以来，地产现货与地产证券间出现了较大的价格剪刀差，即现货价格指数仍然在上升，但地产指数却回调50%以上。进入2011年，地产现货指数虽然环比涨幅趋缓和，但同比仍然上升10%以上，这样，我们就可以发现，在地产现货与地产股之间确实出现了金融异象。要么是现货涨得太多，要么是证券跌得太多。如果从政策调控的角度来看，地产价格环比下降和销售量下降将意味着政策开始见效。因此，我们判断，地产股跌幅可能过大，这是在群体无意识力量作用下的非理性行为所导致的，未来地产股在价值规律的作用下也会存在价值回归的要求。

　　在实际通胀仍然高企的时候，当地产现货价格低于物价升幅、当地产因去杠杆化而投资成本上升时，当地产购买与户口挂钩时，如果当前的调控措施五年内不变，居民以地产作为家庭资产配置的重要性将会大大下降。根据美国日本等国家的历史经验，经济高速发展和货币脱离黄金后，国家信用为“质押”的货币发行必然导致信用膨胀，而信用膨胀必然导致地产泡沫出现。在信用膨胀的过程中，居民资产保值增值最便利的资产是地产。当地产再质押融资而证券化后，信用膨胀的结果是地产泡沫的出现。为防止金融危机通过宽松货币政策导致的信用膨胀推动地产泡沫，央行强化收缩信用，成为货币政策的不二选择。在抑制货币、控制信用膨胀、防止物价过快上升的过程中，居民家庭的资产配置如何借用政策力量而优化，已经成为投资者的关注焦点。

　　根据欧美和日本的经验，根据价值规律判断，在经济高速发展后，特别是进入国民收入倍增时期，居民的资产结构将从重地产向重证券过渡。如果说中国居民前十年没有配置地产将是一生后悔的事情，未来十年如果不配置证券或证券集体，也将是投资者的最大风险。为了管理风险、对冲通货膨胀，为居民家庭资产的优化，真正实现资产性收入的提高，逐渐富裕的居民家庭将进入“资产管理”或“资产配置”时代。这些资产配置可以是股票、股票的集合体如基金和信托，也可以是投资连结保险产品，还可以投资股权、债券组合等。当然，选择什么样的资产组合，不同的家庭要根据自己的资产情况、风险偏好、资金性质而决定，“适配性”是家庭资产优化配置的基本功夫。

　　当前股票市场中，地产现货与地产股的区别是，前者流动性差，交易费用高，如果去杠杆化，或者行政限制无法投资，其流动性就会大大下降，原来附加于地产现货上的想象中的“流动性溢价”就会消失。事实上，地产现货在每个小区的流动性不会超过5%，正是远见卓识于低流通性，在信用膨胀的背景下，少数人可以通过按揭贷款的杠杆撬起了地产只涨不跌的神话。根据相反相成的道理，只要价格涨到某种程度，必然在外力的作用下，价格就向相反方向发展。虽然投资者在“精神账户”的作用下，一般不会随意抛售地产现货，特别是过去十年只涨不跌的“记忆抛锚”在地产新政刚开始实施时仍然起作用，因此，我们发现地产价格在严厉的调控政策下仍然有所上升，但对于投资地产股来讲，目前已具备很高的“机会成本”。在群体心理的共同作用下，投资者首先抛弃的是地产股，在集体非理性作用下，地产股的价值压缩自然形成。地产股在股权分置改革两年后，已经成为全流通的股票，当地产股价值压缩过于离谱的时候，强烈的价值回归行情或许就在眼前，因为地产现货与地产股价格剪刀差的异象，必然会受价值规律的修复。

　　当前，地产股价值异象的修补过程或许已经开始，特别是在保障房屋成为地方政府提高执政能力的考核内容之时。2011年1000万套保障房政策的出台，事实上宣布了中国地产市场将进入第三时代，即保障房的社会主义性质与商品房屋的市场经济性质并存，两者在和谐与发展双轨上齐飞。中国地产第三时代既不同于1998年前完全由政府全包的住房制度即完全摒弃市场作用，也不同于1998年房改后将全体市民住房交由市场解决造成政府缺位的情况，而是政府管好保障房的基础上，由市场决定商品房的基本估值与定价。因此，我们认为“以钢为纲，开工建房”将是地产证券价值回归过程的必然反应，也将是房地产业上下游价值回归的开始，投资者围绕这样的投资主题进行家庭资产配置，或许是不错的选择。  　□华宝证券研究所所长 李国旺