PE不是唯一指标 慎抄结构性“估值底”

　　就估值而言，目前的A股主板指数已经进入了一个安全、但还不是彻底安全的区域，而小股票估值水平则还远未达到安全区域。在这种情况下，仅凭“估值足够低”这样一个逻辑就去抄底，显然其推理还是不够缜密的。

　　慢熊磨死人，那么现在的估值到底算不算够低呢？在2010年跌了一年以后，2011年的市场继续下挫，大盘指数基本上延续了去年的下跌，中小板、创业板指数也多多少少把去年的涨幅基本赔了出来。于是我们不断接到投资者的询问：“现在估值够低了吧？”言下之意，如果估值够便宜了，管它什么趋势、宏观经济、流动性，我们就要买啦。

　　当然，估值够不够低，和股市会不会反弹，本身就是两个命题，2007年12月中到2008年1月还反弹呢。但是这里也存在一个极端情况，就是“如果估值足够低，那么股市即使不反弹，也不会下跌了”。所以，搞清楚现在市场的估值到底够不够低，也是有一定意义的。另一方面，这当然也不妨碍我们以“趋势转好”为理由做出同样的动作。

　　如果看蓝筹股的PE估值，即使和发达国家、地区的股市相比，现在也确实是比较便宜了。但问题是，相比之下，A股主要指数的PB仍然不够便宜，也就是说其相对低廉的PE是建立在过去12个月高ROE的基础上的，尤其是金融股的高ROE。而且，作为参照物的外围市场，其当前PB在其历史上并不算最低廉的，除了美股外，大致处于中等水平。也就是说，这个参照系仍有向下的可能。总结这两个角度来看，A股主要指数的估值确实已经不贵，但如果说它是地板价，还是牵强的。

　　相较之下，小股票的估值就高了不少，中小板综指、创业板指数的PE普遍达到40倍乃至更高，这个数字还包含了新上市公司普遍高于平均水平的前溯12个月财报。如果看PB，则数字多为4倍左右，仍然处于一个比较高的位置，但相较PE的高估值，似乎略可以接受一些。但是，小股票看起来略低一些的PB估值并非一个好的现象。事实上，我们更应该依赖其PE估值的相对位置，以排除其近年来大量超募资金的影响。中小板、创业板除去现金部分的净资产PB估值分别为8.7、12.1倍，相较除去金融股的上证50、沪深300则分别为2.7、3.0倍。

　　从市净率(PB)角度看，A股市场在过去可统计数据的十数年中，其PB估值的区间普遍在1.6到7之间，波动很大。经测算，其CAGR普遍高于10%。当前来看，上证综指的PB大概在2.3倍附近，深综指则在3倍略多。在A股的历史上，特别是上证，可以算是一个低点。但问题是，A股的历史靠得住吗？为此，我们需要多看一点市场。

　　美国的情况是，净资产的增长速度高达6.6%，这在一个发达经济体中难能可贵。但是，在科技股泡沫、次贷危机等冲击下，美股的估值也是上蹿下跳，这里分析的标普500的PB最高超过5倍，最低则在1.5倍附近。

　　可以看到的是，PB跌破1的情况并不多见，甚至可以说几乎没有，即使跌破，也会很快回复。当然，现在市场PB仍然高达2.5倍以上，小盘股高达4到5倍以上，所以这个1倍暂时还是没有意义的。另一方面来说，如果以PB等于1为最安全的、不考虑趋势和心理只考虑最保守投资边际的铁底，则现在离这个铁底还早，特别是对小盘股来说。

　　最后，如果说现在的股价真的足够足够便宜，那么很多时候是从PE角度来说的，而PE是严重依赖某些板块、特别是银行板块盈利的。从变动较慢的PB角度看，仅就价值论，现在的整体股市还没有到底。 　□信达证券 陈嘉禾