刘纪鹏：发行审核制度是创业板乱象之源

　　创业板自推出以来的发行价高、市盈率高、资本超募比高“三高”现象影响极其恶劣。截至2011年5月22日，创业板上市企业218家，平均发行价34元，平均发行市盈率68倍；预计募集554亿元，实际募集1662亿元，超募1108亿元；平均每家预计募集2.5亿元，实际平均每家募集7.6亿元，平均超募比200%。其中发行价最高的是汤臣倍健公司，达110元，发行市盈率最高的是新研股份公司，达151倍，超募比最高是深圳国民技术公司，预计募集3.4亿元，实际募集23.8亿元，超募比达608%。

　　从制度分析，现在创业板的发行审核制度叫核准制，它与审批制相比多了一个发审委，却少了一个审批制下的责任人，除此之外，人们看不到它和审批制的差别。

　　创业板之所以出现“三高”超募现象，用监管部门主流意见来说，即使发审委的全体人员连轴转也“批”不出来。而在批不出来的情况下，创业板还要追求个股市场化发行询价制度，结果是发行上市企业的数量和规模上不去，却只搞了个股发行的市场化询价。创业板单只股票盘子小，发行企业数量规模上不去，导致询价询到了天花板上。由于创业板发行上市公司的“三高”可圈更多的钱实现体制性造富，这使得大量的中小企业上市首选是创业板而不是中小板。这又直接导致了理应门槛较低的创业板比中小板的门槛还要高。加上监管部门也认为投资者用这么多的钱来堆积一只创业板公司上市，一定要严格把关，保护投资人的利益。越审越严的结果，创业板上市企业在数量和规模上都上不去，而需要资金的创业企业排着长队却不一定能够等来上市机会，二级市场的投资人则面对数量极少的上市企业。需求严重大于供给致使创业板市场泡沫严重。

　　从理论上说，不把规模放开，只搞个股的市场化询价，还建立在两个错误的认识基础上：其一，与其让利于二级市场投资者，不如让给上市公司发展。其二，市场化询价不怕价格询到天花板，早晚它会回到地板。这两种认识是造成今天创业板“三高”现象和中国股市一、二级市场失衡的根源所在。

　　就第一种观点来说，在股市上真正承担风险的是二级市场的投资者。目前二级市场风险大、收益低，是制约我国资本市场发展的瓶颈点。如果二级市场形不成投资者的赚钱效应，一级市场的融资就难以为继。而就第二种观点来说，发行体制任由IPO价格从天花板到地板，大起大落，不打破核准制的数量“瓶颈”，在不放开规模的基础上，只搞个股的市场化询价，绝不是真正的市场化，只是伪市场化。

　　究竟该如何看待创业板发行体制追求的从天花板到地板的市场化询价制度？又该如何看待创业板这种只把IPO询价放开，而不把创业板上市企业的规模放开的发行体制？

　　中国证券市场发展和规范需要两只手，一只是为主的无形之手，另一只是为辅的有形之手，二者缺一不可。如果任凭发行价格从天花板到地板，大起大落，在这一过程中，获得上市机会的一部分人利用现有发行体制创富，而二级市场的投资者却得不到健康股市给予的应有回报，那么，“监管”这只有形之手还有何用呢？要正确理解中国证券市场中两只手的作用。从天花板到地板、大起大落的市场不是健康的市场，导致这种市场的发行制度更不是好的制度。刘纪鹏