今年以来，市场似乎形成了“政策顶、估值底”格局。不少分析人士认为，市场目前17倍左右的市盈率(TTM法)已经低于2005年大牛市启动前水准，和2008年底部相当，能够成为支撑大盘的坚实基础。不过，如果从市盈率历史演变、估值的结构性特征以及周期性对市盈率的影响这三个角度来观察，那么当前的“估值底”可能也存在着一些不确定性。
估值存在中期下行趋势
A股市场整体估值水平和欧美等成熟市场相比一直偏高，这一方面由于中国经济高速增长，另一方面缘于历史上整体A股规模较小，炒作氛围浓重。选取流通市值/存款余额为例，2001年6月流通市值1.88万亿，存款余额13.5万亿，A股流动市值/存款余额为13.95%，这一比值在2005年11月更是降低至3.54%，只要发生小规模的储蓄搬家，即会引发A股趋势性行情；而伴随A股全流通以及不断扩容，至2011年6月，流通市值达到20.08万亿，同期存款余额78.64万亿，这一比值则达到25.54%。
中短期A股市场涨跌和M1增速息息相关，从更长远的角度看，伴随A股规模越发庞大，占据货币供应量、存款余额比例越来越高，估值本身有一个向欧美等成熟市场靠拢、金融资本和产业资本融合的过程，而这一过程首先发生在流通市值较高的板块和个股上面。以上证50为例，2009年一季度成分股净利润为1.42亿，2011年一季度达到3.10亿，业绩翻番，但目前点位和2009年同期点位相比提高不足10%，对应市盈率由20倍左右降低为10倍。这一股价涨幅远低于业绩增幅现象，其实是在流动性的约束下(尤其是伴随全流通解禁)，完成了自身降估值过程。
由于市场本身的估值下限处于逐渐下行过程中，因此参考历史底部估值来确定未来行情的推断也就存在局限性。从最近一年情况看，场外资金入场寥寥，完全靠场内资金的腾挪，这种局面只有当市场估值足以吸引外围资金入场才能得到改观，这也客观制约了中期市场的上行。
估值结构化差异明显
截至2011年6月30日，A股整体市盈率为17.25倍(TTM法，下同)。相较而言，2005年6月998点前后最低市盈率为18.37倍，2008年1664点前后最低市盈率13.32倍。单看整体数据值得乐观。
但如果将市场分解，分四种口径(整体A股，整体A股刨除银行板块、整体A股刨除银行板块及中石油中石化、整体A股刨除沪深300)分别计算，则结论有所不同。
对于前两次底部的估值情况来说，整体A股、整体A股刨除银行、整体A股刨除银行和石油石化这三种口径的差别不大，但目前三种统计口径的偏差幅度分别达到36%和54%。
与此对应，尽管整体A股估值在历次底部相差不大，但其他三种口径下的统计值则大相径庭。例如，刨除银行股，今年6月底A股市盈率比2008年低点高出52%；在后两种口径下，今年6月底市盈率分别为26.58倍和39.50倍，均较2008年底部高出80%以上。
由此可见，以银行板块和中石油中石化为首的少数蓝筹股拉低了整体A股估值。
那是否可以说，蓝筹估值太低有价值修复潜力、中小市值个股估值高而面临下行压力呢？笔者认为并非如此，主要有两个原因。第一，历史底部形成通常有种种原因：2005年的股改无疑对市场构成冲击；2008年则是全球金融危机，国内经济增速快速下滑，经济面临硬着陆风险；而目前市场环境远远好于历次底部，只是高通胀引发的货币政策收紧以及对经济转型的担忧，因此对绝大多数个股而言，估值没有向历史底部看齐的必要性。第二，蓝筹尤其是银行板块估值较低，一方面由于流动性约束下的降估值过程，另一方面缘于对未来业绩增长的担心。以银行股为例，一旦未来坏账率提升，将面临业绩下滑的困境，导致市盈率激增，自身估值“被上行”，目前的低估值为未来地方融资平台压力预留了空间。
景气度干扰市盈率结论
观察上市公司净资产收益率，A股上市公司1995年至今的11年间，整体净资产收益率均值为12.9%，2010年16.12%的净资产收益率高于历史平均水平，表明目前经济景气度相对较高。若上市公司景气度下降业绩下滑，则采取市盈率估值作为安全边际存在一定片面性。不妨采用市净率辅助参考。
我们仍然采用此前的四种分析口径，今年6月30日对应市净率分别为2.50倍、2.94倍、3.17倍，3.58倍，2005年6月6日对应四项值为1.66倍、1.63倍、1.65倍、1.57倍，2008年11月4号对应四项值为1.96倍、1.99倍、1.88倍、1.61倍。
2011年6月30日整体A股市净率高出此前两次低点27.5%和50.6%，和2002-2004年相当(相信没有多少投资者认为2002-2004年市场估值偏低)；而在另外三种口径下，目前的市净率比2008年底部高出47.7%、68.6%、122.3%，较2005年底部高出80.3%、92.1%、128.0%。
使用市净率计算得出的结论和市盈率相比，充分表明一旦景气度下滑，则目前距离历史估值底部更加遥远。
综上所述，目前的“估值底”在很大程度上缘于银行股预留了安全边际；在整体经济平稳增长的情况下，整体A股尤其是中小市值个股的长期涨幅可能会低于业绩增速，完成漫长的降估值过程；同时，需格外警惕上市公司盈利景气度的变化，若景气度发生大幅波动，则目前估值或无法对A股市场构成绝对有效支撑。 □华西证券 张苏豫
