物价逐步回落 市场震荡回升

　　预计未来A股将呈现震荡回升态势，主要的判断依据是物价有望逐步回落。8月0.3%的CPI环比是今年以来月环比数值首次低于2010年环比均值的月份，最近的数据显示，上周22个省市的猪肉平均价回落至30元以下、猪粮比更是在13周来首次回落至8倍以下，在管理层多管齐下的作用下，猪肉价格涨势趋于缓和并有一定回落。另外，近期美元升值、大宗商品出现显著回调，输入性压力将有所缓和，物价上涨这个困扰市场最直接的担忧项未来将有所缓解。因此，相对于上半年“物价高企、经济回落”的糟糕组合而言，未来基本面组合将过渡至四季度的“物价转为回落、经济持续下降”。

　　伴随着物价的逐步回落，预计CPI有望从11月份起回落至5%下方。8月信贷的超预期以及通常只出现在春节做短期资金腾挪的7日正回购在9月份连续被使用，表明了政策紧缩的趋缓并出现定向宽松的预期，这将传导至创出13.5%新低的M2增速，即后期M2增速有望企稳回升，10月份M2增速有望回升至14%一线。此外，GDP增速将回落至9%附近，因此对应的超额货币供应量增速(M2-GDP-CPI)从9月份起将止跌回升，并从11月份起由负转正，这表明流动性将逐步趋于改善。

　　物价回落初期，经济客观上需要一段时间的回落，但在流动性改善以及保障房等十二五规划项目的推进下，短周期的经济增速有望在年末或明年初一季度时见底企稳。

　　四季度有望出现业绩底，而估值水平则已经处于历史低点。本轮经济回落阶段，上市公司毛利率下降的幅度要好于2004、2008年经济回落阶段的表现。预计2011年非金融类业绩增速在11%左右、金融类在30%左右，全部A股在20%左右；非金融类可比上市公司的业绩底有望在四季度出现。目前沪深300指数PE为12倍、PB为1.98倍，而2008年及2005年股市低点时PE分别为12.3倍和13.4倍，PB分别为2.05倍和1.75倍。A股整体估值水平已处于历史底部，但风格的估值背离依然存在。

　　引发前期市场回落的因素在四季度有所弱化，而伴随着物价回落，促使股市震荡回升的因素却在积聚。展望后市，市场有望在物价回落、流动性改善、经济下跌后的企稳中逐步寻找到回升的动量。从历史经验看，在物价回落初期，A股多以弱势为主，比如2004、2008年。但是，2004年8月A股市盈率为25倍、2008年3月为30倍，而当下A股整体市盈率仅为15倍，且2004年、2008年物价回落初期分别有加息或持续上调准备金率的动作。考虑到当前估值的低位、业绩的平稳以及政策虽难逆转但也不会进一步紧缩等因素，预计本轮物价回落初期股市的表现要好于2004、2008年物价回落初期A股的表现，但将弱于美国1974年末物价回落初期美股的表现(1974年末伴随着物价回落，美国股市同步反转。那时美股除了极低的估值外，美联储也有降息动作)。

　　因此，本轮物价回落初期，股市有望演绎震荡筑底而后回升的形态。“物价回落、经济下降”初期股市在估值支撑下有望以2400-2700点为核心区间震荡整理，而后伴随着(M2-GDP-CPI)的由负转正、流动性的改善，以及经济止跌曙光的出现，股指有望回升至2700-3000点区间。

　　风格上，市场依然有小幅切换的要求，须防范业绩地雷；板块配置上，立足于经济回落阶段需求稳健的行业，但更偏重于流动性改善主线、并关注经济回落后止跌企稳的动力源。首先，关注低估值的大金融板块以及部分政策红利的农资、医疗等板块。其次，积极关注稳健需求为主线的五类“运营+配套设备”主题。一是通信运营及设备，关注3G用户数提升下的通信运维板块；二是水务及环保设备，关注水务及固废等环保处理类运营和设备商；三是航空运输及航天军工设备，关注高景气度且受益于本币升值、油价滞涨的航空运输以及航天军工设备；四是发电及电力设备，关注上游煤价低于预期下的火电类及电气设备类板块；五是公路运输及交运设备，关注具有较高股息率的公路运营以及敏感于流动性的汽车股。

　　风险点在于主权债务危机扩散导致全球经济二次探底以及货币紧缩的超预期，即是否出现2004、2008年物价回落初期货币政策的进一步紧缩。