“量化宽松”政策下的通胀率合理预期(2)

　　但是，从全球金融市场来看，世界却面临严重的金融市场秩序危机。全球金融资产的大部分集中在发达国家市场，由于目前接近于零的利率及上升的长期通胀预期，将面临金融资产回报率为零甚至是负的威胁。大量金融资产正伺机进入新兴市场，因为这里实体经济投资的实际回报率远远高于发达经济。最近的研究发现，在过去30年，中国实体经济的平均投资回报率是20%，而同期日本只有10%，美国5%。

　　值得注意的是，新兴市场国家的金融市场成熟度及规模远低于发达国家，还没有能力影响及决定全球金融市场的主要价格，如利率、汇率、通胀率。更为严峻的是，新兴市场的大部分金融市场存在严重的资本价格扭曲(中国的实际负利率及巴西过高的实际利率等)。

　　以中国为例，一年期存款利率大约2%，住房贷款利率6%，但全国的平均房价在过去20年大约每年涨10%。从投资角度看，资产的通胀率在过去20年平均达每年10%，但房贷的利率只有6%，投资房地产的实际利率在过去20年大致是负4%(6%的名义利率减去10%的资产通胀率)。这么严重的负利率维持这么长的时间必然导致大量的房地产投机，这也表明我们的金融与现实严重脱节，即房贷名义利率与实际回报率相比太低。

　　名义利率太低导致金融资本的价格太低，而现实中实际投资的回报率太高意味着实际资本非常稀缺。可以获得廉价金融资本的个人、企业及地方政府很可能投资到低回报率的项目上而制造泡沫浪费资源，而许多高回报率的项目可能因为无法获得金融资本而无法启动。其后果，为了控制泡沫，国家不得不通过行政手段控制总体投资及贷款规模，导致中国由于整体消费及投资不足，不得不将剩余资本(经常项盈余)出口到发达国家，激起当地贸易保护主义情绪。

　　系统调整C PI统计方法形成通胀率合理预期

　　为什么我们的投资回报率如此高而名义利率会如此低？投资回报率高是改革开放及大量高质量基础设施投资的结果。2008年的北京奥运会与2010年的上海世博会给中国创造了极好的机会建设高质量的城市基础设施，大大提高了中国城市建设投资的回报率。

　　但是，中国的贷款利率太低，主要原因是中国的消费价格指数(C PI)通胀率太低。C PI主要由食品等消费产品价格构成，而中国老百姓消费结构在过去20年发生了翻天覆地的变化。老百姓今天的大部分消费在住房、交通、医疗、教育、旅游等新兴消费领域，与传统的C PI结构并不相符。而央行在制定存贷款利率时依据的最重要数据是C PI通胀率，这就不可避免造成严重扭曲。老百姓存钱或贷款的目的主要是为买房、看病、付小孩学费，而不是买菜吃饭。低利率鼓励有钱人通过买房买股票来抵御资产通胀，但严重影响没有足够存款的低收入阶层通过投资资产来抵御通胀，长此以往，将严重影响社会稳定。

　　在目前复杂的国际国内经济环境下，迫切需要对美国“量化宽松”政策导致的全球长期平均通胀率预期上升以及由于新兴国家经济发展导致的长期结构性通胀预期上升有一个清醒的认识。

　　首先，客观看待C PI通胀指数，并对其进行适当合理的调整。国家对G D P统计数字曾做过多次调整，大大提高了G D P统计的质量及可信度。可以仿效对G D P的调整，对C PI统计数字作系统调整。一旦C PI能够反映现实中老百姓对通胀率的感受，央行就有依据调整存贷款利率。C P I通胀率还会直接影响人民币实际汇率的计算，如果C PI指数根据实际通胀水平系统上调每年平均2%，人民币实际汇率在过去10年可能已经由于通胀而升值20%以上。更准确的通胀统计数字可以迅速且有说服力地缓解国际贸易保护主义情绪。

　　其次，因通胀而受影响的弱势群体可以通过适当的财政转移支付来弥补其损失。加息之后，有大量贷款的国有企业、地方政府及投机分子将不得不面对高昂的利息成本，从而促使他们放弃低回报投资项目。房地产及股票市场在大幅度加息之后短期会有下调的空间，但长期将有更大的可持续增长空间。在合理的资本价格及没有泡沫的环境下，国家可以更容易可靠地通过扩张的财政政策来平衡由于加息导致的经济收缩。

　　总之，在全球汇率战休战之后，各国间经济结构调整的重任主要落在各国不同的增长率、投资回报率、利率及通胀率上。有了合理通胀率、利率及汇率，就可以避免资产泡沫。没有资产泡沫，就不用过分担忧“热钱”的冲击。　(肖耿 作者为哥伦比亚大学北京全球中心主任)