刘煜辉：中国最好选择连续50个基点的加息节奏

　　2010年年初研究机构的一致判断是，2010年中国物价的形态是中间高两头低，先前做出这个预测判断，大家都忽略了一个重要前提，那就是中国2009年四季度以来收紧货币的力度要保持持续，并贯穿2010年全年。

　　我们看到，2010年1至4月份，货币当局曾经试图加强从市场回收流动性，2010年1至4月份央行从市场净回收流动性4477亿。但是，随着欧债危机加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的过度担忧，央行2010年三季度在公开市场净投放头寸9470亿，加上2010年6月19日汇改重启，外汇占款猛增1万亿，在整个2010年三季度市场投放的净头寸增加1.9万亿之巨。

　　故此，2010年8至11月CPI环比逐月加速：0.6%、0.6%、0.7%、1.1%。判断经济指标的态势，环比数据比同比数据要重要得多，因为同比变化所反映的是过去12个月的变化的累积，而环比变化所反映的却是最新态势。

　　在发改委限价令的督导下，2010年12月份CPI环比增幅可能下降，但是连续四个月的高环比，已经将2011年上半年的翘尾因素变得很“难看”。2011年1月份就高达到3.6%，1至7月份翘尾大体在2.4%至3.7%之间波动。如果2010年下半年新涨价的态势延续至2011年上半年，保持在3%至4%的水平，2011年上半年CPI将会直接挑战6%至7%的高位，数据观感上对中央银行构成很大压力。

　　多数预测认为，2011年的信贷指标与2010年最初核定的7.5万亿相当。但如果2011年中国经济不会发生有效减速的话，总的信用供给规模不会减少。因为信用规模和经济总量增速有稳定的数据关系，信贷不能满足的部分，必须有其他信用供给方式来满足，债券市场是一个考虑，短融、中票、私募企业债，甚至地方政府项目债放行都可能有一个大的增长。如果是这样，中央银行的上调准备金，除了让银行感受痛苦以外，其产生的宏观效果将相当有限。不仅如此，中国银监会的“宏观审慎”的重拳也可能只是打在了棉花包上。因为银行体系外的信用扩张弥补了体系内的收缩。

　　数量调控不可能替代价格调控的功效。或许中央银行完全明白其中的逻辑，但却不能完全决定利率政策。目前看来，它多数时候似乎只能决定在准备金和央票之间做些对冲成本的选择。

　　如果中国的央行并无利率的实际自主权，每次被动加息的效果就会大打折扣。因为启动价格工具的效果，需要经过一个传导的过程，关键在于要使得被调控者相信调控者坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心，然后做出相应行为的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。

　　现在市场主流的看法依然是，宏观决策者选择加息犹豫的时间过长，全局性紧缩政策更多顾忌资产部门利益(银行、地产、地方政府)，如此加息的成本会很高，为显示抑制资产泡沫、经济主动减速的决心，中国央行是否可以考虑选择连续50个基点的加息节奏，这样相信市场以后会自觉地进行调整，后期的调控成本就要减轻很多。（刘煜辉）