“社会融资总量”登场 货币调控出新(2)

　　让利率调控担纲

　　社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉

　　今年初央行提出要保持合理的社会融资规模后，国务院全体会议再次强调，要保持合理的社会融资规模和节奏，处理好银行资本金补充与资本市场稳定的关系。这意味着今年货币政策的调控监测范围将扩大至银行信贷外的股市、债市、信托等其他资本融资市场，以更好地控制整体流动性。

　　在当下中国银行(601988)体系外的信用扩张(债市、股市以及非正规金融部门)对冲体系内收缩的情况下，新的货币流通量统计口径——“社会融资规模”有着重要现实意义。“全社会融资规模”应该可以逐步替代过去新增信贷规模和信贷增速等指标，并成为M2等货币政策目标的重要参考。

　　中国经济总量的增长与信用供给的总规模一直保持着稳定的数量关系，这意味着有多高的经济增速，就有多大的信用需求。我个人感觉，这个规律比货币量增速的经验更为实用(一般认为，中国的年度货币量增速的计划大致可以等于当期名义GDP增速加上2-3个百分点的资本化需求)。

　　中国要保持经济10%的速度，在当下中国经济模式中大致需要13万亿甚至以上的人民币信用规模。2010年中国银行体系以外的信用规模在5万亿左右的水平。其中债券市场非金融信用债发行总量高达1.59万亿元，A股总募资金额达1万亿元，银信产品增长了2.06万亿元，还有无法统计的非正规金融部分。

　　要控制全社会融资总量，意味着货币政策必须改变数量调控担纲的轨道，回归价格调控担纲的轨道。

　　1月底，中国银行间利率出现飙升景象。1月20日，在央行例行“收缴”银行3500亿存款准备金后，货币市场出人意料地爆发了一场“流动性枯竭风暴”。公开数据显示，从1月13日最低点算起，Shibor(上海银行间拆放利率)隔夜利率和Shibor周利率分别从1.9157%和2.3075%，达到27日的7.999%和8.4058%，创下48个月与36个月来同种利率的最高纪录。

　　往年都会出现节前流动性紧张，但今年银行“太差钱”了，形成严重的资金压力。本次不仅是部分股份制银行资金枯竭，甚至国有四大行都出现流动性紧张，这在过去极少出现。

　　如此严重的流动性短缺状况，竟然出现在一直流动性泛滥的中国，映射出当下数量调控难度相当大。

　　一方面是央行不断从商业银行抽走流动性，大致20万亿的资金被央行用央票和法定准备金冻结；另一方面由于负利率长期存在并不断扩大，资金从银行出走，商业银行储蓄存款增速大幅减缓，商业银行揽储大战空前炽热；而实体经济信贷需求非常强劲，商业银行放贷冲动仍然在膨胀。

　　过去央行一直主要通过数量管制和微观管理(窗口指导)来控制信贷增长。它对于约束银行扩张有立竿见影的功效，但对于资金逃离银行(这样会使货币的流通速度会加快)，意义不大。

　　当下问题的关键在于如何改变钱的流向，即希望钱能自主地向银行回归，央行用准备金“硬锁”显然是成效不彰的。为保证商业银行正常流动性需求，被迫还得向公开市场逆回购放出更多的钱。1月24日，央行紧急救火，通过公开市场到期与逆回购方式，向银行间市场连续两次共注入约7000亿元，这等于将收缴的准备金变相归还银行。

　　解决问题的症结在抑制实体经济的旺盛需求，同时银行体系要能吸引资金回流银行，而不是逼着大量资金从体系内出走。

　　在当前情况下，最好的办法唯有加息。

　　要控制全社会融资规模，数量控制不可能替代价格调控，而且越到后面负向作用越来越大，直至抵消收紧货币的最终效果。控制全社会融资总量，只能靠利率调控。

　　过去连续四个月CPI的高环比，已经将2011年上半年的翘尾因素变得很“难看”，2011年1月份就高达到3.6%，1-7月份翘尾大体在2.4%-3.7%之间波动，如果2010年下半年新涨价因素的态势延续至2011年上半年(从统计学上讲，新涨价因素过渡是平滑的，不会出现数据突变)，保持在3%-4%的水平，2011年上半年CPI将会直接挑战6%-7%的高位，尽管是否加息总会受到很多掣肘，但此时社会舆论氛围相对有利。

　　同时，美国减税政策刺激的短期强势应该可能持续半年，甚至更长。这为中国紧缩货币、约束地方政府投资和财政需求，而不至于经济大幅减速创造了良好的外部条件。