国际资本涌动 央行为何青睐数量化手段 (3)

　　路径：改变银行间市场流动性

　　国际资本流动影响国内资本市场的关键环节是改变银行间市场流动性状况。我们认为，国际资本流入之所以同时对国内股票和债券市场产生显著影响，其关键环节就是资本流动的变化会明显改变银行间市场的流动性状况和短期利率水平，而这一点在信贷规模控制的情况下，表现得更为充分。

　　我们可以将银行间资金比作蓄水池，两个最重要的入“水龙头”分别是新增信贷和外汇占款。以2010年为例，“大水龙头”信贷投放7.95万亿，考虑信托贷款和票据融资，共近10万亿。“小水龙头”外汇占款新增近3万亿。在国内信贷均衡投放的前提下，“大水龙头”的流量受到控制，“小水龙头”流量的变化成为影响国内资本市场流动性状况的重要边际因素。资本流入状况在多数情况下与票据贴现利率走势相反，说明在一般情况下，外部国际资本流入越多，银行间流动性越充裕，相应地市场利率下行。

　　我们回到央行的数量型货币政策之上，国际资本的流动对市场的影响与央行的政策意图常常相冲突。央行如果加息，会扩大国际利率与国内利率的利差，只会进一步增加短期国际资本流入国内进行套利的压力。到头来央行还是要加大对冲外汇占款的力度，还是要动用以公开市场操作和存款准备金为主的数量型货币政策。这就说明，在应对国际资本流动上，首先失效的政策工具恰恰就是利率工具，而起作用的是数量型货币工具。事实上，去年底今年初，虽然信贷增速不慢，国际资本流入规模较高，但由于央行祭出差别准备金利器真正管住了信贷，同时通过两次提高存款准备金锁住了7000亿存款，成功控制了流动性，使得短期利率高企，压低了股票市场，使得那个A股市场的“小阳春”变成了“倒春寒”了。

　　我们的基本结论是：在信贷规模控制的情况下，国际资本流入是影响国内流动性的不可忽视的重要因素，在央行通过公开市场操作和提高准备金率对冲流动性之前，资本流入通过压低利率影响资本市场走势，采取简单加息手段功效存疑。这也许可以帮助我们更准确把握数量型货币政策的用意吧。(作者 招商证券首席经济学家 丁安华 )