先涅槃后重生 三季度或出现整体向上反转行情(2)

　　重生是主角 动力来自制造业

　　“重生”的前提是涅槃，“先破后立”的趋势最重要的基础是这轮去库存行为能够圆满完成。如果政策短期突然放松，那么原先的“睡美人”行情可能就会发生变化。我们认为，政府会从长远利益出发，以小幅的经济硬着陆来较为彻底地解决“高通胀”问题。

　　重生的动力在哪里？经济在消化价格的过程中下降，之后再次获得新的动力来源主要有三个方面。其一，在经历主动去库存之后，企业盈利将逐渐恢复，又会重新进入补库存周期，这种加大开工回补库存的过程往往能够带动经济回升。其二，在2-4年的范畴内，保障房对地产上下游产业链的拉动不容忽视。其三，也是最主要的中长期经济拉动点，是制造业投资对经济的拉动。在价格回落之后，工业企业的盈利水平将会逐渐回升，而房地产和信托产品等会受到打压，ROE水平逐渐降低，这种“跷跷板”效应会给制造业在中西部需求扩张的大背景下带来新的机会。

　　在制造业内部，行业存在着不同机会。首先，对于产能过剩的行业来说，整体性的机会可能并不大，但是产业整合可能会提供投资行业内大公司的方向。其次，对于那些制造业内产能尚不存在过剩的行业，中西部建设以及投资需求的扩张将会为其带来整体扩张的机会，故更加看好子行业中的小龙头，其具备更高的成长性。

　　PMI继续下滑 助推解决通胀

　　6月汇丰PMI预览数据为50.1%，较5月的51.6%下降明显，触及50%的警戒线，创11个月的新低。从分项数据看，主要是因为新出口订单加速萎缩，而采购库存、成品库存继续萎缩。

　　汇丰PMI数据与官方PMI数据走势较为一致。根据汇丰PMI，我们预测6月官方PMI数据将继续下滑，经济下降趋势再次确认，这也是实体经济对前期货币政策的正常反应。

　　目前中国经济处于滞胀后期，高通胀是当前压制盈利周期复苏的源头，而解决高通胀问题只能通过经济下滑来实现。经济的快速下滑预示着我们离“重生”的时刻越来越近。

　　配置金融、地产、成长股

　　在去库存过程中，若政府不愿用短期的经济衰退来快速解决高通胀问题，则会导致快速主动去库存周期的“夭折”，涅槃重生受到考验。在政府小幅干预下，经济将缓慢下滑，市场难以出现趋势性机会，投资者将经历长时间的煎熬。如果政府大幅干预，那么经济在二次繁荣后将步入漫漫“熊途”，而二次繁荣下的投资机会是短暂的，之后面临的“跌跌不休”将是漫长的。我们认为，政府用短期“衰退”换来“重生后的凤凰”的概率较大。

　　我们给出三种状态下的三种配置，但更相信第一种情形才是大概率事件。

　　经济衰退下的行业配置：金融属性(券商、保险、银行)、前端周期(房地产)、成长股票(估值支撑的中小盘)。经济缓慢衰退下的配置：估值防御(银行、地产)、消费稳定性(零售)。二次繁荣后期的配置：上游资源(煤炭、有色)、高弹性(券商、地产)、政策受益行业(建材、工程机械)。 　□长江证券 邓二勇 李冒余