三季度股市不具备大行情基础 配置可立足防御

　　三季度股市不具备大行情的基础，但会从二季度的战略退却转入战略相持阶段。三季度，行情将在“螺蛳壳里”(大盘2600-3000点)折腾。其中，从政策预期、流动性改善以及季节性因素分析，7月份行情反弹的确定性较高。配置方面，建议三季度相对于二季度适度提高仓位至攻防兼备的适中仓位。立足于防御，将核心仓位配置在增长稳定的低估值、绩优股上。增加部署部分资金做灵活机动，以博取反弹机会、见好就收。而基于对未来中国经济转型成功的信心，谨慎型投资者应在坚守价值股的基础上，积极调研成长股。着眼于人力替代、进口替代等未来确定性维度，成长股更可能出现在高端机床、农用机械、信息服务、医药及医疗器械、航空航天、计算机集成制造、汽车零部件等子行业。

　　三季度经济环比改善

　　三季度经济同比可能乏善可陈，但是，环比处于“复苏扩张”期，股市具备阶段性博弈的价值。密切关注内外需共振下，四季度经济环比“过热”的风险，届时经济增长与物价的季调环比可能再度蹿升至高位，从而导致宏观调控再度加力，对投资信心产生新一轮的冲击。

　　固定资产投资下半年同比偏强，季调环比折年大概率维持高位。去年下半年以来，制造业投资加快带动固定资产投资较快增长。地方项目扩张意愿较强，新开工项目计划总投资累计同比增速在今年首次转正。保障房在三季度进入加速期，保障房融资渠道的创新已经开始，并将会受到管理层的鼓励而继续。与此同时，地方政府的融资能力也将有所增强，因而，地方政府项目建设也很可能会加速。

　　市场对于通胀同比回落的速度或过于乐观，虽然通胀已进入下半场，但8、9月份通胀读数会出现反复。产出缺口指向短期通胀压力仍然较大，如叠加上美国经济复苏超预期，以及保障房和地方项目建设的大干快上，下半年晚些时候经济仍有偏热的风险。

　　流动性有边际改善

　　随着半年末银行考核时间点的跨越以及7月中上旬央票集中到期，流动性层面的压力在3季度前期将出现阶段性缓解，M2季调后环比趋势折年在三季度呈现一定幅度的反弹，从而给A股市场跌深反弹创造了环境。从新增信贷的角度看，假设全年7万亿规模，在上半年严控信贷规模的背景下，下半年信贷规模有望高于历史季节性均值，但考虑到通胀的复杂性和控房价的艰巨性，规模将低于去年同期水平。从货币剩余的角度看，由于通胀同比进入高位回落阶段，名义GDP趋于平稳，而广义货币供应量增速降幅趋缓，货币剩余将从上半年的快速回落阶段进入低位相对平稳阶段。股市上行动能弱，但承受的估值压力较上半年有所减轻。另外，和去年QE2推出时不同，下半年A股市场不具备外部流动性超预期改善的条件。基于宏观分析中对下半年美国经济相对乐观的判断，以及金融危机中复苏相对缓慢的发达经济体相继面临通胀困扰，至少下半年美国不会启动新一轮量化宽松政策，主要经济体货币政策将根据实体经济复苏进程决定收紧的幅度。

　　今年以来，以上调准备金率为代表的量化紧缩政策激化了利率“双轨制”，使得存量财富的争夺加剧，是股市表现不好的最重要原因之一。三季度货币政策可能会进入一段观察期，从而有利于阶段性行情的演绎。但是，量化紧缩的累积效应制约着行情空间，而一旦下半年量化紧缩超预期，则会导致反弹行情的失败。

　　基于三季度量化紧缩进入观察期，流动性边际改善，再加上通胀预期和经济预期的阶段性改善，机构参与行情的意愿有所提升，特别是仓位较轻的私募和风险偏好度较高的产业资本。这决定了三季度有望出现一波类似于一季度的“吃饭行情”，从行情增量资金的属性看，这是典型的超跌反弹、结构性行情。但是，外因和内因叠加制约了增量资金的入市。在持续量化紧缩的背景下，信托、理财产品不断提高收益率以吸引资金，二、三线城市房地产市场泡沫对存量财富也产生巨大的分流作用。但更关键的是A股缺乏持续赚钱效应，在此背景下，股市增量资金不足，新开户数、新基金发行处于持续的萎靡中。保守估计，今年股票融资总额将超过8000亿元。二季度以来随着市场的调整，一级市场发行额大幅萎缩。随着市场悲观情绪的修复，后续股市融资总额将有所反弹，产业资本减持的压力也会提升。