三季度股市不具备大行情基础 配置可立足防御(2)

　　政策有微调或无惊喜

　　6月中旬以来，投资者对下半年调控政策改善的预期越发强烈，有助于跌深反弹和结构性行情。A股投资者对“紧缩进入尾声”渐成一致预期。但是，中国宏观紧缩政策三季度最多只是进入稳定期、观察期，包括准备金率上调的频率减少、积极的财政政策特别是保障房建设等。9月份将是当前政策放松预期的证伪期，不排除紧缩政策再加力，而就算不再进一步加力，紧缩累积效应也需要提防。

　　下半年政策偏紧的大基调难改变，将制约行情演绎。房价、通胀仍高位徘徊，央行将继续为调控通胀和房地产提供偏紧的货币条件，继续加息、调高准备金仍有可能。伴随着二季度经济增速的回落，宏观调控可能进入观察期，或者针对“民间借贷市场”、“中小企业融资难”等问题做一定微调，但是，紧缩的大格局没有改变。因此，预期改善有助于反弹，但是，紧缩政策的累积效应仍将制约行情。

　　三季度，积极的财政政策对于行情有较强的催化作用，包括1000万套保障房的密集开工、水利建设及城市排涝系统相关的民生工程、各行业“十二五规划”和区域振兴等。但是，下半年财政政策对经济的刺激力度，不仅远弱于2009年，甚至可能不如2010年。而根据IS-LM模型，货币政策紧缩而财政政策扩张，会进一步提升民间利率，挤出效应明显，三季度末可能进一步激化民间资金争夺战。

　　另外，要当心两个制约A股的重大政策风险，虽然年内失控的可能很小，但是，一旦超预期都会导致系统性风险。首先，三季度加息之后，地方政府融资平台的违约风险会不会密集爆发。其次，下半年房地产市场的调控将进入攻坚阶段，围绕房地产调控的潜在风险正加速显性化。

　　估值改善空间有限

　　下阶段，决定估值的因素难以有效改善，中期估值仍有下行风险。因为估值低而抄底无异于“刻舟求剑”。估值低，未必就一定能向上修复；估值高则可能更高，关键是判断影响估值的资金供求关系以及基本面预期。3季度前期，流动性边际改善，但货币政策难以放松、民间利率仍将维持高位，而上市公司ROE回落，导致估值改善的空间有限，并有再次下行的隐忧。

　　从国内经验看，A股市场处于弱市时，成长股表现会更活跃、涨幅更大；大盘蓝筹股市值大、上涨需要的资金更多，因此，在弱市中，持续表现稳定或者平淡，仅仅具备波段性行情。从海外转型期经验看，遭遇经济增速放缓、通胀处于较高水平的经济体在转型期其ROE有下行压力，个股将出现较大分化，成长股溢价在经济复苏或者经济趋于放缓阶段上升更快。结合国内外经验以及对估值决定因素的判断，下阶段更看好ROE持续提升或高位平稳的成长股。 　□兴业证券　张忆东 吴峰 李彦霖 蒋士卿